国轩高科(002074)：出货量高增 预计盈利能力于2H26逐步修复；维持买入

机构：交银国际
研究员：李柳晓/陈庆

　　出货量高增驱动2025 年收入增长，上游原材料涨价致1Q26 盈利能力承压。2025 年公司全年实现营收450.7 亿元，同比增长27.3%。收入增长主要得益于电池出货量大幅提升，2025 年电池出货量约100GWh，同比增长约59%。期内归母净利润23.8 亿元，同比增长97.5%，主要受持有的奇瑞汽车（9973 HK/未评级）股份因港股上市产生的公允价值大幅变动影响；扣非归母净利润4.3 亿元，同比增长64.5%。1Q26 公司营收同比增29.3%至117.1 亿元。受公允价值变动影响，归母净利润同比降79.0%至0.2 亿元；扣非后归母净利润同比增179.5%至0.4 亿元。1Q26 毛利率为16.0%，环比有所修复，但同比降2.2ppts，主要系上游原材料价格上涨尚未完全传导至下游客户。
　　产品结构持续优化，2026 年出货目标150 GWh。国轩持续推进产品迭代升级，第三代电芯已获得多家客户车型定点，2025 年B 级及以上车型出货占比超过50%。2026 年大众有望成为重要增量客户，公司自2025 年11 月开始向大众交付产品，2026 年预计出货量超过10 GWh。海外产能加速落地，摩洛哥工厂预计2026 年8 月投产，斯洛伐克工厂预计2027 年上半年投产，叠加越南工厂，到2027 年底海外总产能有望达到约40 GWh。2025 年公司海外收入占比22.6%，同比下降8.5 个百分点，随着海外产能逐步释放，高毛利出口业务占比有望回升。在固态电池领域，“金石”全固态电池首条中试线已建成投产，并正式启动第一代全固态电池2GWh 量产线设计工作。公司指引2026 年全年电池出货量150 GWh，同比增长约50%。
　　预计盈利能力于下半年逐步修复。公司正与下游客户积极探讨顺价机制。
　　我们预计，2026 年2 季度动力电池毛利率仍将承压，但从3Q26 开始，成本传导有望更为顺畅，公司整体盈利能力将逐步回升。我们上调公司2026-2027 年收入预测4%-9%，以反映原材料涨价对电池价格的支撑作用，并新增2028 年收入预测815.6 亿元。同时，我们下调2026-2027 年毛利率预测约3ppts 至16.0%/17.1%，以体现原材料价格上涨带来的影响。基于DCF 模型，维持目标价54.84 元和买入评级。