通威股份(600438)：1Q26业绩承压 行业底部主业优势地位持续

机构：中金公司
研究员：胡子慧/刘佳妮

　　业绩回顾
　　FY25 和1Q26 业绩低于我们预期
　　公司公布FY25 业绩：实现收入841.28 亿元，同比-8.55%；归母净利润-95.53 亿元，同比亏损扩大。FY25 业绩低于我们预期，主要系行业基本面改善低于预期，叠加公司长期资产减值影响。
　　公司公布1Q26 业绩：实现收入121.25 亿元，环比-37.91%；归母净利润-24.44 亿元，环比亏损收窄。1Q26 业绩低于我们预期，主要系1Q26 受行业传统淡季及终端需求阶段性疲软影响，公司各环节产品销量同环比均有下滑，整体开工率维持在较低水平，由此产生的停工损失导致盈利承压。1Q26 公司毛利率由4Q25 的2.56%下降至-4.03%，单季度经营性现金流亏损有所扩大至1Q26的26.56 亿元（剔除票据保证金等受限资金的影响，公司经营性现金流亏损实际约为3.90 亿元）。
　　发展趋势
　　光伏硅料+电池主业优势明确，全球化战略进展积极。1）硅料业务：2025 年公司实现硅料销量38.48 万吨，同比-17.71%，连续六年全球第一；多晶硅及化工业务分部毛利率-5.38%，同比-7.38ppt；多晶硅平均硅耗1.03kg/kg.si、还原电耗控制在40kwh/kg以内。2）电池组件业务：公司实现电池片销售103.03GW(含自用)，同比+17.51%，连续九年全球第一，全球市占率约15%；组件销售43.25GW，同比-5.38%，其中海外销量达10.8GW，同比+144%，海外占比达22%。电池组件业务分部毛利率-0.38%，同比-1.6ppt。
　　2026 年，公司目标海外组件出货占比提升至总出货量的40%。
　　行业周期底部新技术储备充足，面向长期差异化竞争。公司研发方向覆盖TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿等多种技术。1）TOPCon方向，发布量产功率650W 的TNC3.0 组件；2）HJT 方向，开拓780WHJT 量产路线，银耗降至4mg/W 以下；3）同步开发TBC和HTBC 两条中试线，建成行业首条全自动5MW 钙钛矿-晶硅叠层电池试验线，小面积叠层电池效率达到34.94%。
　　盈利预测与估值
　　当前产业链价格承压、公司开工率降低，我们下调2026 年归母净利预测216.6%至-29.22 亿元，引入2027 年归母净利预测 21.54亿元。考虑公司主业硅料位于成本曲线左侧、电池技术研发和规模优势，维持跑赢行业评级，下调目标价20%至22.55 元。当前光伏行业整体交易于2027 年估值且公司有望于2027 年实现量利修复，我们切换至 2027 年估值，目标价对应2027 年47 倍P/E，较当前股价有29.8%上行空间，当前股价对应2027 年36 倍P/E。
　　风险
　　光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期。