巨人网络(002558)：超自然行动组持续优良表现 新游潜力较大

机构：国信证券
研究员：张衡/陈瑶蓉

　　2025 年收入同增72.7%。1）公司2025 年实现营收50.5 亿元，同比+72.7%；归母净利润17.6 亿元，同比+23.1%；扣非净利润21.3 亿元，同比+31.1%。
　　收入利润均实现较大幅增长，主要是由于《超自然行动组》的拉动；利润增速低于收入增速的主要原因是投资收益同比下降6.4 亿的一次性影响。2）单看2025 年第四季度，公司实现营收16.8 亿元，同比+138.3%；归母净利润3.4 亿元，同比-4.6%，主要是由于计提所得税所致；扣非净利润6.4 亿元，同比+84.5%。3）2026 年第一季度，公司收入23.3 亿元，同比+221.7%；归母净利润10.8 亿元，同比+210.6%；扣非净利润10.1 亿元，同比+179.7%。
　　爆款产品推动毛利率提升，费用率整体下降10.2 个百分点。公司2025 年毛利率91.0%，同比+3.7 个百分点，主要由于《超自然行动组》等游戏的优秀表现；费用率整体下降10.2 个百分点至55.5%，销售/管理/财务/研发费用率分别为33.9%/4.7%/0.2%/16.7%，同比-0.5/-2.8/+0.1/-7.0 个百分点。
　　《超自然行动组》表现亮眼，“征途”IP 运营能力持续提升。1）截至2026年第一季度末，《超自然》累计注册用户超2 亿、累计流水超50 亿元。2）此外，公司在国战MMORPG 赛道布局稳健； 2025 年“征途”IP 用户规模及营收均有增长，其中《原始征途》小程序版本正式上线，满足用户轻量化需求，月流水重回1 亿元，流水同比+18%。《王者征途》全年新增用户超2700 万，年流水超7 亿。
　　新游戏丰富产品矩阵，潜力较大。策略卡牌游戏《月圆之夜》2025 年实现流水同比增长，2026 年4 月16 日正式上线了全新CCG 对战模式，上线初期实现用户回流与流水提升。卡牌IP 游戏《名将杀》已于2025 年12 月开启不删档付费测试，并于2026 年3 月17 日登陆Steam 平台，预计将于2026年暑期档上市上线推广，目前《名将杀》日均活跃用户和流水逐月抬升，目前月流水已超千万，市场潜力较大。
　　风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
　　投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，维持“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP 运营稳健、《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大、新游戏储备丰富，我们维持盈利预测，预计2026-2027年净利润分别为45.3/51.0 亿、新增2028 年盈利预测56.4 亿，EPS 分别为3.04/3.43/3.79 元，对应PE 为10x/9x/8x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持、新游持续贡献增量，维持“优于大市”评级。