深信服(300454)：云业务驱动收入高增 AI打开长期成长空间

机构：天风证券
研究员：缪欣君/王屿熙

　　Q1 收入高增，亏损大幅收窄
　　公司2026Q1 实现营业收入16.27 亿元，同比+28.91%，收入增速明显加速；归母净利润-0.65 亿元，较去年同期-2.50 亿元大幅减亏74.16%；扣非归母净利润-0.81 亿元，同比减亏69.11%。收入高增主要为服务器硬件及配件价格上涨推动云计算业务收入同比较快增长，同时网络安全、基础网络及物联网业务亦实现一定增长。我们判断，云计算业务有望成为公司26 年收入修复的核心主线，安全业务亦有望逐步企稳。
　　销售收现高增预示订单景气，Q2 收入有望延续快速增长我们认为，云计算成长主要受益于VMware 替代、AI 基础设施建设等需求。
　　考虑公司销售收现保持较快增长（yoy+42%），我们预计Q2 收入有望延续快速增长。
　　毛利率稳定、费用率明显摊薄，有望持续推动利润释放。Q1 公司营业成本同比+29.09%，对应毛利率60.33%，同比下降0.06pct。公司在上游涨价的情况下，综合毛利率整体保持稳定，说明公司对下游议价能力较强，未来亦有望支撑云业务毛利率保持相对稳定。
　　费用端，销售费用6.22 亿元，同比+5.47%，对应销售费用率约38.3%，同比下降约8.5pct；管理费用0.79 亿元，同比-6.48%，对应管理费用率约4.88%，同比下降约1.84pct；研发费用4.99 亿元，同比+2.41%，对应研发费用率约30.7%，同比下降约7.94pct。费用端，公司降本增效持续推进，叠加AI 助力研发效率提升，费用率有望继续优化。
　　AI 超融合重构企业Agent 基础设施，后续放量值得期待公司以“AI FIRST”为研发创新战略，近期发布覆盖企业Agent“构建—承载—保护”全生命周期的AI 新品，包括SF-FastGPT、CoStrict、AI 算力网关、Agent 承载解决方案、Agent 安全防护方案等。我们认为，AI Agent 从个人效率工具走向企业级生产系统后，对算力调度、模型治理、统一承载和安全防护提出更高要求，深信服有望依托超融合、云基础设施和安全能力，成为企业级Agent 基础设施的重要参与者，成长空间或将进一步打开。
　　盈利预测：结合25 年公司业绩，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年收入为98.00/120.39/146.92 亿元（26/27 年前值为99.11/111.53 亿元），同比增速为21.84%/22.85%/22.04%。归母净利润达5.37/6.63/8.11 亿（26/27年前值为7.44/8.58 亿），维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、宏观经济风险。