兴森科技(002436)：AI算力驱动业绩反转 MSAP工艺突破赋能高端IC载板放量

机构：华鑫证券
研究员：庄宇/何鹏程

事件
　　兴森科技发布2025 年报和2026 年一季报：2025 年总营收71.95 亿元（同比+23.68%），归母净利润1.35 亿元（同比+168.06%），扣非净利润1.41 亿元（同比+172.03%）。
　　2026Q1 总营收18.18 亿元（同比+15.10%），归母净利润0.19亿元（ 同比+100% ） ， 扣非净利润0.28 亿元（ 同比+308.32%）。
　　投资要点
　　业绩触底强劲反弹，盈利能力与产能利用率双增2025 年公司业绩迎来全面复苏，实现营业收入71.95 亿元，同比增长23.68% ； 归母净利润1.35 亿元， 同比增长168.05% ， 扣非归母净利润达到1.41 亿元， 同比增长172.03%。同时，公司整体毛利率修复至19.57%，同比提升3.7pcts。进入2026 年，公司一季度延续良好增势，单季度实现营收18.18 亿元，同比+15.10%；归母净利润1874 万元，同比+100.00%。业绩高速增长与盈利改善的主要原因系行业复苏与产品结构改善，公司CSP 封装基板业务把握住了存储芯片行业复苏机遇及主要存储客户的份额提升，产能利用率逐季提升。
　　AI 算力建设需求旺盛，国产大厂突破带动上游硬件升级
　　AI 基础设施建设已成为驱动PCB 行业增长的核心引擎。全球宏观算力竞赛与海外CSP 大厂资本开支的持续加码，带动AI服务器与硬件需求呈现指数级爆发。在当前产业链自主可控的背景下，国内算力芯片的升级迭代正倒逼行业技术加速升级，产品复杂度及材料性能要求大幅提高，高阶HDI 以及配套高算力GPU 的IC 载板等正迎来巨大的增量市场。从市场规模来看，预计到2029 年，全球IC 载板市场规模将达180 亿美元左右，2024-2029 年CAGR 为7.4%。此外，IC 载板的需求结构正在发生根本性变化，从过去的PC 主导，逐步转向服务器、数据中心和AI 芯片驱动，华为昇腾芯片的放量有望成为核心催化剂。
　　华为昇腾950PR 芯片于2026 年4 月获DeepSeek V4 首发适配，并与多家头部互联网企业展开接洽，华为昇腾950 系列AI 芯片的市场需求大幅提升，全年出货目标约75 万颗。ABF载板作为AI 芯片的"核心底座"，需求随算力芯片放量同步增长。
　　掌握mSAP 前沿工艺，先进封装基板产能释放构筑核心护城河
　　公司作为国内先进电子电路方案数字制造领军者，在高端PCB业务领域壁垒极深。公司在底层制造工艺上持续精进，已熟练掌握Tenting、mSAP 和SAP 等多项核心制程工艺。值得高度关注的是，公司针对mSAP 精细线路能力进行了重点研发提升，现已成功实现mSAP 精细线路产品的量产导入。mSAP 工艺难点的突破大幅增强了公司在精细线路领域的核心竞争力，更为其高端FC-CSP 及相关先进封装产品的规模化拓展奠定了极其坚实的技术基础。此外，公司的FCBGA 封装基板项目正稳步推进大尺寸、高层数产品的良率提升与样品交付，量产替代突破在即。埋入式基板、超大尺寸ABF 载板、玻璃基板、磁性基板、卫星通信PCB 等产品在研发推进当中。凭借在高端PCB 工艺上的稀缺性与确定性，公司未来成长动能充足。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028 年收入分别为86.75、103.70、132.27 亿元，EPS 分别为0.26、0.44、0.76 元，当前股价对应PE 分别为107.4、63.2、36.6 倍，考虑到公司掌握mSAP 工艺，后续高端IC 载板有望进入放量阶段，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动与地缘政治冲突；行业竞争加剧导致产品降价的风险；FCBGA 封装基板新增产能消化；客户认证导入不及预期等风险。