巨人网络(002558)：经营业绩高速增长 看好后续成长性和长线产品利润释放

机构：长江证券
研究员：高超/杨云祺

　　事件描述
　　公司发布25 年报，公司25 年实现营收50.47 亿元（同比+72.7%）；归母净利润17.55 亿元（同比+23.1%）；扣非净利润21.27 亿元（同比+31.1%）；其中25Q4 实现营收16.79 亿元（同比+138.3%）；归母净利润3.38 亿元（同比-4.6%）；扣非净利润6.43 亿元（同比+84.5%）。实际业绩好于快报，主要系所得税调整影响。
　　公司26Q1 实现营收23.29 亿元（同比+221.7%/环比+38.7%）， 实现归母净利润10.80 亿元（同比+210.6%/环比+219.9%，预告区间为10.0-12.0 亿元），实现扣非净利润10.14 亿元（同比+179.7%/环比+57.6%，预告区间为9.5-11.5 亿元）。
　　事件评论
　　《超自然行动组》长线表现亮眼，多款长线产品保持增长：1）核心产品表现亮眼，贡献显著增量：截至26Q1，《超自然行动组》累计注册用户超2 亿，累计流水超50 亿元；2025 年“征途”IP 用户规模及营收实现增长，其中《原始征途》小程序版本正式上线，月流水重回1 亿元，流水同比+18%。《王者征途》全年新增用户超2700 万，年流水超7亿；2）多款长线产品及新游亦有出色表现。《球球大作战》小程序25 年累计新增用户超3500 万；《月圆之夜》2025 年实现流水同比增长，26 年4 月16 日正式上线了全新CCG对战模式，上线初期实现用户回流与流水提升。《名将杀》已于2025 年12 月开启不删档付费测试，并于2026 年3 月17 日登陆Steam 平台，日均活跃用户和流水逐月抬升，目前月流水已超千万。受益于《超自然》Q1 流水增长及存量产品的稳健表现等，公司Q1营收实现同环比高增。
　　投放保持高效率，参投公司影响Q4 投资收益及表观业绩：1）或由于《超自然》Q4 投放相对收紧叠加较高的投放ROI，25Q4 公司销售费用环比-21%至4.9 亿，销售费用率同环比降至29.2%。Q1 由于春节假期等因素投放有所提升，销售费用增至7 亿，《超自然》有较好的投放转化，Q1 公司销售费用率为30%，较2025 年有较显著的下降。2）2025年上海巨堃为公司带来约2.8 亿投资亏损（2024 年为3.5 亿投资收益），主要由于参投公司Playtika 24 年收购的Superplay 业绩超预期，Pltk 将年度新增的3.8 亿美元或有对价计入当期费用。上市公司经营盈利不受影响。
　　递延收入保持高增，看好后续利润释放和产品周期持续性：1）由于递延周期调整等原因，2025 年底公司合同负债为17.1 亿元（+170%），26Q1 末公司合同负债超21 亿元，环比25 年底增加超23%。2）春节后淡季《超自然》流水表现稳健，计划于2026 年面向全球正式发行，出海有望贡献新增量。3）在研卡牌游戏《名将杀》计划于2026 年暑期档正式上线推广，此外有SLG《五千年》等在研项目。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026/2027 年公司归母净利润分别为44.7 亿/50.5 亿，对应PE 14.0/12.4 倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险。