甘李药业(603087)：25年业绩高速增长 创新及国际化加速推进

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/沈毅/汤然/贺菊颖

　　核心观点
　　公司发布2025 年报及2026 年一季报，25 年依托接续集采政策深入执行和海外收入增加，业绩实现高速增长；国际化战略取得多项里程碑式突破。26Q1 业绩受短期因素影响，但制剂产品销量保持增长，凸显经营韧性。展望2026 年，公司创新管线博凡格鲁肽、GZR4 等III 期临床研究持续推进，期待后续进展；海外收入有望实现进一步增长，持续贡献业绩增量。随着产能切换等影响逐步消化，全年业绩有望保持良好增长。
　　事件
　　公司发布2025 年报及2026 年一季报
　　4 月23 日，公司发布2025 年年度报告，实现：1）营业收入40.52 亿元，同比增长33.06%；2）归母净利润11.44 亿元，同比增长86.05%；3）扣非归母净利润7.80 亿元，同比增长81. 21%；4）基本每股收益1.93 元。
　　同日，公司发布2026 年第一季度报告，实现：1）营业收入8.78 亿元，同比下降10.84%；2）归母净利润1.92 亿元，同比下降38.29%；3）扣非归母净利润1.86 亿元，同比下降13.31%；4）基本每股收益0.33 元。
　　公司利润分配预案：拟向全体股东按每10 股派发现金股利10 元（含税），合计现金分红5.97 亿元。
　　简评
　　2025 年国内+国际双轮驱动业绩增长，26Q1 短期承压25Q4 公司营业收入10.05 亿元，同比增长25.58%；归母净利润3.25 亿元，同比增长202.84%；扣非归母净利润0.88 亿元，同比下降26.85%。2025 年公司整体收入实现高速增长，其中国内制剂销售收入34. 30 亿元（+40.72%），主要受益于胰岛素接续集采政策深入执行，国内制剂销量同比增长31.71%；国际销售收入5.29亿元（+36.59%），主要受益于海外新兴市场订单量大幅增加。利润端大幅增长主要由于：1）营业收入增长带动利润增加；2）生物制品毛利率同比提升；3）非经常性损益3.64 亿元（+97.36%），主要来自处置甘甘江苏股权形成的投资收益1.66 亿元及剩余股权公允价值重新计量利得1.04 亿元。
　　26Q1 公司制剂销量2574.25 万支，同比增长7.48%，经营保持韧性。收入端同比下降，主要由于：1）增值税由简易征收（3%税率）变更为一般计税方法（13%税率），税务成本有所增加；2）国际收入占比提升及国内外产品生产切换短期影响产能。利润端同比下降，除收入下滑外，主要由于：1）25Q1 收到诉讼执行款0. 61 亿元；2）公允价值变动收益同比减少0.43 亿元。
　　集采框架下国内销售快速增长，销售结构持续优化。在国内市场，公司充分发挥胰岛素接续集采中标核心优势，累计向全国医疗机构供应胰岛素制剂超过9000 万支，同比增长31.71%，覆盖各层级医疗机构4.8 万家。
　　公司持续推进商业化网络提质扩容，实现各层级医疗终端深度覆盖，三代胰岛素渗透率持续提升，锐秀霖 、锐秀霖 30 等核心产品快速放量。公司持续推进渠道下沉与基层渗透，并积极完善线上销售渠道布局。国内业务在集采框架下实现了规模增长与结构优化，为公司收入增长提供了有力的支持。
　　持续推进全球化布局，胰岛素与创新药出海进展积极。在国际市场，公司持续推进全球化布局，并将产品成功拓展至全球21 个国家，覆盖欧亚、亚太、拉美及非洲等多个地区。在胰岛素领域，甘精胰岛素注射液（长秀霖 /Ondibta ）于2026 年1 月获EC 批准上市，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素；赖脯、门冬胰岛素获EMA 人用药品委员会积极意见。2025 年公司斩获海外注册批件15 个，并积极推动国际商业模式的战略升级，与巴西卫生部签署10 年技术转移与供应协议，并与巴西本土企业签署《供应框架协议》，约定累计订单金额不低于30 亿元。在创新药领域，公司重点围绕博凡格鲁肽（GZR18）注射液，已相继与拉美知名药企、印度头部制药企业、韩国头部药企就该药物达成独家许可与商业化供应协议；GZR4、GZR102 及PROTAC 平台新药方面与巴西奥斯瓦尔多·克鲁兹基金会签署合作备忘录。
　　积极投入产品研发，多条核心管线持续推进。公司2025 年研发投入13.41 亿元，占营业收入33.08%，体现了对研发的积极投入。核心管线方面：1）博凡格鲁肽（GZR18）：2 型糖尿病两项III 期临床（OPTIMUM- 1/ 2）及肥胖/超重三项III 期临床（GRADUAL 系列）启动，多项II 期临床取得积极临床结果。2）GZR4（基础胰岛素周制剂）：启动4 项III 期SUPER 系列研究，其中SUPER-8 为全球首款与依柯胰岛素头对头III 期研究；两项关键III 期临床研究均达到主要研究终点，治疗26 周后降低HbA1c 较甘精胰岛素U100 或德谷胰岛素显著优效。3）GZR102（基础胰岛素+GLP-1 复方周制剂）：完成I 期并进入II 期临床。4）GZR101 注射液（复方双胰岛素日制剂）：II 期临床达到主要终点，降低HbA1c 和餐后血糖优于德谷门冬胰岛素。
　　2025 年各项费用率同比下降，26Q1 毛利率短期承压2025 年公司整体毛利率75.84%，同比提升1.01pct，主要受益于规模效应和产品结构优化。分地区看，国内销售毛利率80.71%（同比+1.97pct），国际销售毛利率43.32%（同比+1.56pct）。2025 年公司销售费用13. 50 亿元（+15.71%），销售费用率33.33%（-5.00pct）；研发费用6.47 亿元（+19.58%），研发费用率15.97%（-1.80pct ）；管理费用2.69 亿元（+5.10%），管理费用率6.64%（-1.77pct）；财务费用-0.73 亿元（+25.84%），财务费用率-1.80%（+1.43pct）。收入增长带动销售、研发及管理费用率同比均有所下降。2025 年公司经营净现金流7. 84 亿元，同比增长45.96%，主要系销售商品收到现金增加所致。
　　26Q1 公司毛利率74.56%，同比下降2.20pct，主要由于：1）增值税率调整影响毛利率；2）国际销售毛利率偏低，收入同比增长快于国内；3）国内外产品生产切换短期影响产能利用率。26Q1 公司销售费用2. 70 亿元（-17.16%），销售费用率30.80%（-2.35pct）；研发费用1.28 亿元（-1.85%），研发费用率14.58%（+1.32pct ）；管理费用0.57 亿元（-18.49%），管理费用率6.47%（-0.60pct）；财务费用-0.10 亿元（-59.14%），财务费用率-1.17%（+1.39pct）。26Q1 经营净现金流1.72 亿元，同比增长8.14%，整体保持稳健。
　　2026 年展望：国际化战略成果持续兑现，期待创新管线迎来新进展公司是国内胰岛素领域的龙头企业，产品布局完整，在研管线丰富。2025 年依托接续集采政策深入执行和海外收入增加，公司业绩实现高速增长；在国内销售结构持续优化的同时，国际化战略取得多项里程碑式突破。
　　展望2026 年，公司核心创新管线博凡格鲁肽、GZR4 等III 期临床研究持续推进，期待后续数据读出及上市申请；国际化方面，随着甘精胰岛素欧盟上市后商业化持续推进，叠加其他胰岛素产品持续推进准入，巴西PDP项目执行，以及博凡格鲁肽全球合作推进，公司海外收入有望实现进一步增长，持续贡献业绩增量。26Q1 业绩受短期因素影响，但制剂产品销量保持增长，凸显经营韧性；随着产能切换等影响逐步消化，公司全年业绩有望保持良好增长。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026 ~ 2028 年营业收入分别为46.81 亿元、54.30 亿元和61.93 亿元，分别同比增长15.5%、16.0%和14.0%；归母净利润分别为14.36 亿元、16.84 亿元和19.47 亿元，分别同比增长25.6%、17.3%和15.6%，折合EPS 分别为2.40 元/股、2.82 元/股和3.26 元/股，对应PE 分别为24.9X、21.2X 和18.4X。综合考虑公司在研管线价值及国际化业务前景，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险分析
　　1、集采政策风险：胰岛素集采政策执行周期及续约政策变化可能对公司国内销售价格及利润率产生影响。
　　2、研发管线进展不及预期风险：公司在研管线众多，临床研究进展存在不确定性，若关键临床数据不及预期，可能影响产品上市时间及商业化前景。
　　3、国际化业务风险：海外市场注册、商业化及合作推进受各国政策法规、市场环境变化影响，存在进展不及预期或合作亏损风险。
　　4、税制变化持续影响风险：公司增值税由简易征收（3%税率）变更为一般计税方法（13%税率），短期内对收入口径产生影响，长期影响需持续观察。
　　5、业绩不及预期风险：若公司产品销售不及预期，或价格出现下滑，预计2026 ~ 2028 年对应的归母净利润将从目前的14.36 亿元、16.84 亿元和19.47 亿元下降至13.08 亿元、15.14 亿元和17.40 亿元，导致公司盈利能力出现下滑。