家联科技(301193)：25年新建产能利润承压 3D打印PLA耗材快速放量

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡

　　公司2025 年营收26.87 亿元/+15.5%，归母净利润-0.76 亿元/ -232.8%；26Q1 营收7.53 亿元/+48.9%，归母净利润-0.99 亿元/ -295.1%；业绩承压，主要系公司新投产基地产能爬坡、财务费用及汇兑损失较高、国内竞争加剧、收购资产商誉减值等因素影响。
　　拆分泰国子公司看，25H2 泰国家享已经实现盈利转正，预计26Q1剔除汇兑损失因素，净利率或可达到5%-6%。25 年公司成功切入3D 打印头部客户供应链供应PLA 打印耗材，预计25 年、26Q1贡献收入约3100 万元、9600 万元，毛利率或在25%-30% 的较高水平，随着产能配置落地（预计到26 年底国内外或具备合计300-400 条产线），26 年有望贡献5-10 亿收入。展望26 年， 公司产能爬坡逐步推进，尤其是3D 打印耗材业务在国内外产能有望快速放量、摊薄固定成本，公司内生盈利能力有望逐步改善。
　　事件
　　公司发布2026 年一季报。26Q1 公司实现营收7.53 亿元/+48.9%，归母净利润-0.99 亿元/ -295.1%，扣非归母净利润-0.96 亿元/ -281.8%。
　　公司发布2025 年报。2025 年公司实现营收26.87 亿元/+15. 5%，归母净利润-0.76 亿元/ -232.8%，扣非归母净利润-1.92 亿元/ -1630.3%，基本EPS 为-0.39 元/-231.7%，ROE（加权）为-4.61%/ -7.95pct。
　　单季度看，25Q4 公司实现营收8.23 亿元/+36.3%，归母净利润-0.02 亿元/+81.3%，扣非归母净利润-1.11 亿元/-926.1%。
　　简评
　　产能爬坡、财务费用、竞争加剧、汇兑损失等因素影响，25 年及26 年一季度业绩承压，泰国家享25H2 已实现净利率转正。公司25 年及26Q1 业绩承压，主要系：1）受美国关税政策影响，公司对美业务从国内向泰国产能转移，2025 年泰国基地及国内多地产能同步建设与调整，前期产能利用率低，固定成本较高；2）公司银行借款增加、利息收入减少，财务费用增加；3）行业竞争加剧、消费动力不足导致产品价格承压，盈利空间下降；4）收购资产浙江家得宝、杉滕亿宏等存在商誉减值；5）泰铢对人民币快速贬值形成汇兑损失。
　　拆分泰国子公司看，25 年泰国家享实现收入5.04 亿元，净亏损0.16 亿元，净利率-3.1%，其中25 H2 收入4.45 亿元，净利润0.07 亿元，净利率1.6%，已经实现转正，我们预计26Q1 剔除汇兑损失因素，净利率或可达到5%-6%。
　　主业拆分：1）分地区看，①内销：25 年公司内销收入14.23 亿元/+37.25%，毛利率13.43%/-2.69pc t，估计26Q1 公司内销收入约3.5 亿元/ +67%。25 年内销增长主要系在下游头部茶饮、餐饮客户份额提升和新品类扩容，26Q1 预计有部分3D 打印耗材贡献内销增量。②外销：25 年公司外销收入12.64 亿元/-1.95%，毛利率12.9 1%/ -13.07pct，估计26Q1 公司外销收入约4.0 亿元/ +36%。25 年外销收入和毛利率下滑主要系产能转移至泰国并逐渐爬坡影响，26Q1 传统业务订单恢复、3D 打印耗材增量带来收入快速增长。
　　2）分产品看，①塑料制品：25 年公司塑料制品收入19.95 亿元/+14.43%，毛利率13.94%/-5.09pct，估计2 6Q 1公司塑料制品收入约5.1 亿元。②生物全降解制品：25 年公司生物全降解制品收入3.31 亿元/+10.84%，毛利率19.90%/-2.41pct，估计26Q1 公司生物全降解制品收入约1.6 亿元，增量主要系3D 打印耗材贡献。③植物纤维制品：25 年公司植物纤维制品收入1.95 亿元/+53.90%，估计26Q1 公司植物纤维制品收入约4500 万元，受到美国反倾销政策影响，产能已经在广西、泰国重新调整、分配，目前客户和订单爬坡中。④纸制品及其他：25 年公司纸制品及其他收入1.66 亿元/+5.65%，估计26Q1 公司纸制品及其他收入约4000 万元。
　　产能转移爬坡、国内竞争加剧下，毛利率暂承压。25 年公司毛利率为13.19%/-4.43pct，净利率为-4.20%/ -6.15pct，所得税率为18.04%/+20.24pct。26Q1 公司毛利率为11.55%/-2.82pct，环比+2.40pct；净利率为-13.91%/ -8.35pct，环比-10.82pct。期间费用：25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.17%/+0.08pct、8.76%/+2.35pct、2.62%/-0.40pct、2.46%/+0.51pct。26Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.33%/-0.17pct、8.38%/-0.10pct、2.23%/-1.19pct、8.60%/+5.36pct。
　　战略合作3D 打印头部客户，耗材业务有望放量。公司依托自主研发的生物降解材料改性技术，攻克3D 打印耗材耐高温、抗冲击、高速打印适配等核心性能痛点，已顺利通过下游客户验证并实现批量供货， 成功切入行业头部3D 打印企业供应链，公司泰国生产基地3D 打印线材产线已进入稳定生产阶段，并同步推进国内产能布局规划用于供应客户非美市场，预计公司3D 打印耗材25 年、26Q1 贡献收入约3100 万元、9600 万元，毛利率或在25%-30%的较高水平。伴随25 年下半年以来相关产能快速爬坡，预计3D 线材目前产能200 条+， 到26年底国内外或具备合计300 条+产线，单条产线收入400-500 万元，26 全年有望贡献5-10 亿收入，27 年增长亦值得期待。3D 打印耗材行业应用场景广泛、市场需求具备持续性，下游头部客户收入体量大、盈利能力强，随着公司核心客户合作深度不断加强、新客户拓展稳步推进，叠加海外产能持续释放带来的规模效益提升， 该项新兴业务有望逐步成为公司除传统环保制品外的重要营收和利润来源，打开公司长期成长空间。
　　展望26 年，公司产能爬坡逐步推进，尤其是3D 打印耗材业务有望快速放量，摊薄固定成本，提升供应链本地化程度和管理效能，公司内生盈利能力有望逐步改善。
　　盈利预测：预计2026-2028 年公司营收为40.77、51.22、61.58 亿元，同比增长51.7%、25.6%、20.2%；归母净利润为1.00、3.05、5.06 亿元，同比增长232.0%、204.8%、66.1%，对应PE 为61.5x、20.2x、12.1x， 维持“买入”评级。
　　风险提示：1）3D 打印渗透率不及预期：3D 打印仍有操作门槛、应用场景、版权风险等因素制约，渗透率提升若不及预期，或影响公司耗材业务放量。2）原材料价格波动：公司原材料为塑料粒子PP、PE 及可降解PLA材料等，原材料价格上涨将对盈利产生负面影响。3）国内外需求不及预期：公司下游客户主要为商超、餐饮客户提供塑料餐饮具、可降解产品及家居用品，海外高通胀、国内消费疲软，或对于公司收入、业绩产生不利影响；4）人民币汇率波动：公司外销以美元定价和结算，人民币汇率升值将减少公司收入，并降低盈利能力和竞争力。