古井贡酒(000596)：降幅环比收窄 出清拐点渐现

机构：国海证券
研究员：刘旭德

　　事件:
　　2026 年4 月28 日，古井贡酒发布2025 年报及2026 年一季报，公司2025 年实现营收188.3 亿元，同比下降20.1%；实现归母净利润35.5 亿元，同比下降35.7%。2026 年Q1，实现营收74.5 亿元，同比下降18.6%；实现归母净利润16.1 亿元，同比下降31.0%。2026Q1 末销售回款74.6亿元，同比下降9.3%；合同负债23.0 亿元，环比期初提升7.8 亿元。
　　投资要点:
　　报表加速出清，聚焦纾压去库。2025Q4 报表延续出清节奏，收入同比下降46.6%，全年收入同比下降20.1%。具体分产品来看，年份原浆/ 古井贡酒/ 黄鹤楼及其他全年收入分别同比下降19.3%/14.2%/20.2%，据渠道反馈，古20 及以上高端产品受消费场景受损影响较大承压明显，古16 下滑幅度相对较小，古8、古5 老品加速去库。2026Q1，公司收入高基数下同比下降18.6%，主要系春节前聚焦去库，未强推回款。现金流方面，2026Q1 销售回款同比下降9.3%，考虑系公司减缓发货节奏，应收账款/应收款项融资分别同比增长72.1%/239.0%，主要系公司主动放宽回款要求纾压所致。
　　延续纾压，毛利率同比下降，盈利有所承压。盈利能力方面，Q4 毛利率同比减少5.6pcts ， 销售费率/ 管理费率同比提升9.3pcts/10.0pct，考虑系收入规模弱化摊销，叠加费用刚性所致。此外，黄鹤楼计提商誉减值减少归母净利润3.1 亿元，Q4 归母净利润录得亏损。Q1 公司毛利率同比减少1.8pcts，考虑系古16、古20 等高线产品缩减投放量所致， 销售费率/ 管理费率同比提升0.1pct/0.8pct，综合归母净利率同比减少3.9pcts。
　　有序布局修复，夯实渠道基础。2025 年白酒行业步入深度调整期，渠道库存高企，叠加年中场景受损加大压力，古井报表加速出清，全年归母净利润同比下降35.7%。我们认为，古井作为徽酒龙头，省内经营韧性充足，管理层经验丰富，行业底部保持平稳，营销铁军务实协助渠道去库，同时进一步深化强化县乡等下沉市场渠道建设，持续抢占份额。此外，公司围绕年轻化加速推广轻度古20，并依托古井神力酒卡位健康赛道，并通过“古井轻养社”打造体验场景，期待后续能够提供新增量。
　　投资建议：股息筑底，调整蓄力未来，维持“买入”评级。2025 年公司报表大幅出清，聚焦渠道纾压，2026 年公司预计底部调整，维护渠道韧性。同时公司2025 年累计分红率65.5%，较2024 年提升8.0pcts，对应（2026/4/30 收盘价）股息率4.6%，提供安全边际。
　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为168/172/186 亿元，同比-11%/+3%/+8% ； 归母净利润分别为28/28/30 亿元， 同比-21%/+1%/+6%，对应PE 估值为20/20/19 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、产品销售不及预期、省内竞争加剧、白酒批价下滑、政策风险等。