康龙化成(300759)：新签订单显著提速 小分子CDMO表现强劲

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/成雨佳/王云鹏/刘若飞/汤然

　　核心观点
　　康龙化成26Q1 营收实现稳健增长，经调整 Non-IFRS 归母净利润符合预期。一季度前端需求回暖显著，公司整体新签订单同比增长超 30%，其中全球TOP20 药企及中国市场订单强劲复苏，为全年业绩兑现奠定坚实基础。业务端，实验室服务稳中有进，新分子类型项目驱动力持续增强；小分子CDMO 板块规模效应逐步显现，新签订单增长超50%，且毛利率同比持续提升。
　　我们认为，充沛的新签订单与加速推进的CDMO 中后期及商业化管线有望推动公司基本面持续向好，建议后续重点关注核心产能利用率爬坡、前端高价订单的转化节奏以及临床板块的边际改善。
　　事件
　　康龙化成发布2026 年一季报
　　2026 年一季度康龙化成实现营收35.78 亿元（+15.5%），经调整Non-IFRS 归母净利润4.06 亿元（+16.2%）。实验室服务收入21.22 亿元（+14.3%），小分子CDMO 收入8.66 亿元（+25.0%）。新签订单增长30%+。经营性现金流量净额为6.04 亿元（-29.1%）。公司指引2026 年收入增长12%-18%。
　　简评
　　整体业绩：收入稳健增长，新签订单加速
　　2026 年一季度公司实现营业收入35.78 亿元，同比增长15.5%；归母净利润3.35 亿元，同比增长9.7%；经调整 Non-IFRS 归母净利润4.06 亿元，同比增长16.2%。营收利润符合预期。
　　新签订单同比增长 30%+，其中实验室服务一季度新签订单金额同比增长超过20%，增速较2025 年进一步加快，CDMO 新签订单增长超50%。公司大客户战略持续推进，全球前20 大制药企业收入同比增长48.0%，占比提升至19%。按区域划分，北美收入21.83 亿元（+9.6%），欧洲收入6.44 亿元（+10.7%），中国收入6.44亿元（+43.4%），中国市场增长尤为亮眼。
　　业务板块分析：小分子CDMO 表现强劲，临床板块见底企稳
　　实验室服务：实现收入21.22 亿元，同比增长14.3%，毛利率44.1%（同比-1.4pct），主要受汇率波动影响。
　　板块新签订单金额同比增长超过20%。生物科学业务占比持续提升，新分子类型项目目前占实验室服务10%-20%，有望带动实验室服务快速发展。
　　小分子CDMO 服务：实现收入8.66 亿元，同比增长25.0%，板块增长动力主要来自“follo w-the-molecu le”模式下中后期项目订单金额的放大。毛利率31.4%（同比+1.0pct），汇率波动带来一定影响，但规模效应驱动毛利率同比有所提升。一季度成功签订大规模生产订单，带动板块新签订单同比增长超过50%，有望驱动板块26 年增速进一步上升。口服 GLP-1 制剂商业化项目目前处于工艺转移与验证阶段，为后续放量做储备。
　　临床研究服务：实现收入5.00 亿元，同比增长11.8%，毛利率7.1%（同比-4.7pct），毛利率降低主要由于执行订单结构变化及国内市场服务价格竞争激烈所致。目前板块处于见底企稳阶段，SMO 业务价格已现回升迹象，但年内仍需执行部分前期签订的低价订单，毛利率整体仍承压。
　　大分子和 CGT 服务：实现收入8800 万元，同比下降11.0%，毛利率-92.8%（同比-23.9pct）。收入与毛利下降主因是部分基因治疗CDMO 一体化项目于2025 年底交付完成，目前新项目转化尚在过程中。其中大分子蛋白制备和CDMO 业务仍保持较快增长。
　　2026 年展望：维持全年收入指引，商业化放量可期公司实验室服务板块MNC 客户拓展顺利，已签约多个战略客户，MNC 新增订单增速高于实验室整体新增订单增速，且新分子种类订单占比持续上升。小分子CDMO 业务近年来逐渐积累起漏斗型管线结构，化学领域市场份额处于全球领先地位，随着管线分子向后推进，临床后期及商业化订单占比有望进一步提高，推动公司CDMO 保持高速增长。基于Q1 的 稳健增长以及出色的新签订单，公司对完成2026 年收入同比增长12%-18%的全年目标充满信心。
　　财务分析：期间费用率保持稳健，现金流阶段性承压费用方面，公司26Q1 销售、管理（剔除股权激励费用后）、研发及财务（净利息支出）费用率分别为2.2%、12.6%、3.9%以及1.2%，同比变化分别持平、-0.3pp、持平、+0.2pp。销售费用率与研发费用率基本持平，管理费用率有所下降，整体上看，公司期间费用率保持稳健。现金流方面，一季度实现经营活动现金流量净额6.04亿元，同比下降29.1%，主要原因是支持新签订单交付导致采购金额大幅增加，阶段性有所下降。资本开支方面，一季度Capex 为5.79 亿元。全年预期投入约30 亿元，将重点保障绍兴二期及新分子类型产能建设。公司财务状况稳健，预计 2026 年全年将继续实现正向自由现金流。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为163.1 亿元、191 亿元和230 亿元，对应表观增速分别为15.7%、17.1%和20.4%；考虑到人民币兑美元持续升值趋势的汇兑压力及CMC 业务持续向好对利润的正面影响，我们预计经调整Non-IFRS 归母净利润为21.3 亿元、26.4 亿元和33.5 亿元，同比增长17.3%、23.9%和26.9%，对应A 股PE 为23.4X、18.9X 和14.9X，维持买入评级。
　　风险分析
　　行业需求复苏不及预期风险：全球生物医药投融资环境仍存在不确定性，若融资持续低迷或大型药企研发预算收缩，可能导致客户订单减少或项目推迟，进而影响公司收入增长。
　　商业化项目放量不及预期风险：公司首个美国市场API 项目虽已获批，但商业化生产爬坡受客户终端销售情况、供应链稳定性等多重因素影响，若放量节奏慢于预期，将对CDMO 板块收入及毛利率改善产生不利影响。
　　地缘政治与贸易政策风险：公司海外收入占比超过80%，如果发生以下情形，例如全球业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司全球业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。
　　汇率波动风险：公司收入以美元、欧元等外币计价为主，而成本以人民币计价为主，人民币升值将对收入和毛利率产生负面影响。2025 年公司已开展远期结售汇等套期保值操作，但仍无法完全规避汇率波动风险。
　　并购整合及商誉减值风险：公司近年完成海心智惠、佰翱得等多起收购。若被收购标的经营不及预期，可能面临商誉减值风险，进而影响当期利润。