千禾味业(603027)：线上拖累收入表现 静待经营拐点

机构：中金公司
研究员：王文丹/王尧

　　业绩回顾
　　2025 年及2026Q1 业绩小幅低于我们预期
　　公司发布年报及一季报，2025 年实现营业收入25.7 亿元，同比-16.3%；归母净利润3.5 亿元，同比-31.9%。2026Q1 实现营业收入8.2 亿元，同比-1.6%；归母净利润1.5 亿元，同比-7.7%。
　　产品调整控货致业绩略低于我们预期。
　　发展趋势
　　产品调整控货致收入承压，线上拖累收入表现。分产品看，2025年酱油/醋分别实现收入16.49/2.99 亿元，同比-16.02%/19.05%，2026Q1 酱油/醋品类则分别同比-2.19%/-6.82%至5.29/0.94 亿元，酱油品类降幅已有明显收窄。分渠道看，2025年线上/线下渠道分别同比-36.45%/-11.13%至3.81/21.62 亿元，2026Q1 线下渠道则已转正，同比+5.08%至7.26 亿元，线上渠道仍承压，同比-36.75%至0.80 亿元。分区域来看，东部和中部区域2026Q1 已恢复增长，其他区域同比仍有不同程度下滑，尚未完全恢复。
　　毛利率持续改善，费投效率下降致盈利能力承压。2025 年毛利率同比小幅提升0.64pct，预计受益于公司缩减低价产品占比、优化产品结构。2025 年销售费率/管理费率/研发费率/财务费率同比+3.5/0.2/0.5/0.06pct，实际销售费用同比仅增长4.9%，费率提升较多我们预计主要系收入端下降带来费用投放效率降低。2025年净利率同比-3.2pct 至13.51%。2026Q1 毛利率同比提升1.9pct 至40.8%，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率同比+1.8/-0.1/+0.5/+0.3pct，净利率同比下降1.2pct 至18.1%。
　　盈利预测与估值
　　公司去年Q4 线下销售增速已转正，库存位于低位。当前已完成包装换新，停止使用零添加标识，并进行清洁标签认证。产品将维持高质中价的定位、聚焦10~20 元价格带，放弃中低端产品优化产品结构。由于公司在产品调整控货、线上渠道调整阶段，我们下修公司收入4.3%至28 亿元，基本维持利润4.7 亿元，引入27 年盈利预测， 26/27 年经调整净利润4.7/5.5 亿元，同比+35%/+18%，当前交易在26/22 倍26/27 年P/E。维持目标价10.52 元/股，对应26/27 年30/26X P/E，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　舆论影响超预期、线上渠道恢复不及预期、食品安全风险。