柳工(000528)2025年报及2026年一季报点评：减值及汇兑拖累利润表现 看好改革持续推进公司经营质量稳步提升

机构：华创证券
研究员：范益民/陈宏洋

　　公司发布2025 年年度和2026 年一季度报告，2025 年实现营业总收入331.4 亿元，同比增长10.2%，归母净利润16.1 亿元，同比增长21.3%，扣非归母净利润14.2 亿元，同比增长24.6%。2026 年一季度实现营业总收入100.6 亿元，同比增长10.0%，归母净利润6.1 亿元，同比下降7.8%，扣非归母净利润5.6 亿元，同比下降8.7%。
　　评论：
　　减值拖累利润表现，费用控制持续向好。2025 年，国内外工程机械行业持续向好，以挖掘机为例，全年共销售挖掘机235257 台，同比增长17%；其中国内销量118518 台，同比增长17.9%；出口116739 台，同比增长16.1%。公司持续推进深化国企改革，延续了高质量增长。2025 年公司销售毛利率、销售净利率、扣非后销售净利率分别为22.4%、4.3%、4.3%，分别同比-0.1pct、-0.4pct、+0.5pct。公司资产减值损失、信用减值损失分别达1.8 亿、6.9 亿元，一定程度上拖累了利润表现。此外，公司费用控制相对较好，销售、管理、研发、财务费用率分别为7.4%、2.7%、4.1%、0.5%，分别同比-0.44pct、-0.18pct、+0.29pct、+0.03pct，尽管2025 年人民币面临一定的升值压力，公司外汇管理策略得当，财务费用影响相对较小。
　　核心业务板块增长亮眼，海外拓展带动公司综合盈利能力向好。从产品和区域结构看，2025 年公司核心业务板块土石方机械、其他工程机械及零部件等业务收入分别为204.5、96.1 亿元，分别同比增长13.98%、5.85%。公司工程机械产品国内销量增速跑赢行业12 个百分点，核心业务板块土方机械产品全球销量增速优于行业水平9 个百分点、市场份额进一步提升。海外业务持续高速增长模式，实现收入157.9 亿元，同比增长14.78%，占比公司整体收入的47.65%。海外业务毛利率为29.73%，同比上升1.16pct，较国内业务高13.98pct，海外业务持续拓展有利于公司综合盈利能力提升。
　　26Q1 汇兑扰动至利润承压，看好公司持续提质增效。2026 年一季度，人民币延续升值态势，人民币兑美元中间价由2025 年12 月31 日的7.0230 升值至2026 年3 月31 日的6.9194，由于公司海外收入占比较高，汇兑影响致使公司财务费用大幅提升进而拖累净利润。一季度公司销售毛利率、净利率分别为21.3%、6.2%，分别同比-0.7pct、-0.8pct。销售、管理、研发、财务费用率分别为6.0%、2.1%、3.2%、1.9%，较追溯调整后分别同比-0.4pct、-0.4pct、+0.04pct、+2.14pct。
　　投资建议：公司是国内工程机械龙头之一，历经混改、资产整合、智慧工厂投运等多重变革，经营质量全面提升。由于公司近年资产、信用减值对利润产生一定影响，调整盈利预测，我们预计公司2026~2028 年收入分别为379.8、433.2、479.8 亿元（原预测2026~2027 年分别为398.9、458.0 亿元），分别同比增长14.6%、14.0%、10.8%，归母净利润分别为20.3、25.9、31.4 亿元（原预测2026~2027 年分别为22.4、27.7 亿元），分别同比增长25.9%、27.8%、21.3%；EPS 分别为0.99、1.27、1.54 元，参考可比公司估值，给予公司2026年14 倍PE，对应目标价为13.9 元，维持“强推”评级。
　　风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。