泸州老窖(000568)：加速出清 释放压力

机构：华鑫证券
研究员：孙山山

　　2026 年04 月28 日，泸州老窖发布2025 年报和2026 年一季报： 2025 年总营收257.31 亿元（同比-18%），归母净利润108.31 亿元（同比-20%），扣非净利润107.60 亿元（同比-20%）。其中2025Q4 总营入26.04 亿元（同比-62%），归母净利润0.68 亿元（同比-96%），扣非净利润0.18 亿元（同比-99%）。2026Q1 总营收80.25 亿元（同比-14%），归母净利润37.08 亿元（同比-19%），扣非净利润36.84 亿元（同比-20%）。
　　投资要点
　　行业调整致承压，费用率保持平稳
　　行业调整期下公司营收和净利润均有所下滑，在这样的背景下我们分析公司盈利能力： 毛利率2025 年/2026Q1 为86.62%/85.82%，分别同比-0.9pct/-0.7pct，系产品结构调整所致；销售费用率2025 年/2026Q1 为12.58%/8.57%（分别同比+1.2pct/+0.4pct），管理费用率2025 年/2026Q1 为3.74%/2.37%（分别同比+0.2pct/+0.3pct），公司管控费用效果明显，费用率保持平稳。综合来看，公司净利率2025 年/2026Q1 为42.21%/46.48%，分别同比-1.1pct/-2.8pct，盈利能力阶段性承压。合同负债2025 年末/2026Q1 末为33.67/27.94 亿元，分别同比-15%/-9%。
　　量价齐跌加速出清，国窖继续蓄势
　　量价拆分来看，2025 年中高档酒产品营收229.68 亿元（同减16.74%），销量3.73 万吨（同减13%），对应吨价为61.57 万元/吨（同减4%）；其他酒产品营收26.38 亿元（同减24%），销量4.88 万吨（同减20%），对应吨价为5.41 万元/吨（同减5%），整体量价齐跌承压，加速出清。我们预计国窖2025 年营收占比超65%，2026Q1 其营收下滑15%左右，高低度国窖2025 年营收五五开；中档酒产品预计2025年营收下滑15%+，低档酒下滑更多，整体公司处于加速出清态势。
　　盈利预测
　　当前白酒行业整体步入“量减质升”的新一轮调整周期，具体体现在“外部需求收缩、内部调整阵痛、竞争极端化”，　　在多重压力叠加下，白酒企业整体增长动能减弱、盈利承压。公司坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略”，把握稳中求进的总基调。根据2025 年报和2026 年一季报， 我们预计2026-2028 年EPS 分别为6.82/7.37/8.15 元，当前股价对应PE 分别为15/14/12 倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、行业调整不及预期风险。