探路者(300005)：芯片业务并表带动1Q26增长 户外业务好转

机构：中金公司
研究员：杨润渤/宋习缘/林骥川

　　2025 年及1Q26 业绩好于我们预期
　　公司2025 年收入同比-13%至13.81 亿元，归母净利润同比-26%至0.79 亿元，好于我们预期，主因投资收益超预期且实际税率较低。1Q26 收入同比+39%至4.96 亿元，归母净利润同比+14%至0.56 亿元，高于我们预期，系收购标的26 年1 月并表所致。
　　户外业务继续优化调整，芯片业务平稳。2H25 户外业务收入同比-20%至6.12 亿元，分渠道看，2H25 直营收入同降32%至0.44 亿元；加盟及联营收入同降31%至2.79 亿元，期内直营加盟店合计净关61 家至847 家；线上收入同比+6%至2.43 亿元。
　　2H25 芯片业务收入1.15 亿元，同比基本持平。
　　2H25 双主业毛利率稳健，经营负杠杆及减值影响利润。2H25 整体毛利率基本平稳，户外毛利率基本持平约44%；芯片毛利率持平约47%。受收入下滑带来的经营负杠杆影响，销售及管理费用率同增6.9ppt 至37%。2H25 资产及信用减值损失0.55 亿元，投资收益0.56 亿元，归母净利润同比+173%至0.59 亿元。
　　1Q26 并购并表驱动收入高增。公司1Q26 收入同增39%至4.96亿元，主要因2025 年末收购的贝特莱、上海通途于2026 年1 月纳入合并报表，1Q26 芯片收入同比+207%至1.79 亿元。户外业务回暖，收入同比+8%至3.15 亿元。1Q26 毛利率同降6ppt 至43%，主因新增并表的芯片业务毛利率低于户外业务；销售及管理费用率同降5.1ppt 至24.6%，汇兑收益增加带动财务费用优化，1Q26 归母净利润同比+14%。
　　发展趋势
　　2026 年公司将持续深化双主业发展战略，户外业务稳健推进，芯片业务将依托并购整合与原有业务协同，完善全链条产品矩阵。
　　盈利预测与估值
　　考虑并购标的增厚业绩，上调公司26 年收入预测29%至19.52亿元，上调EPS 预测60%至0.15 元，引入27 年收入预测22.20 亿元，EPS 预测0.18 元，当前股价对应8/7 倍2026/27 年P/S，维持中性评级。考虑行业估值中枢提升，我们给予户外/芯片业务7/12 倍P/S，考虑市场对多业务模式的投资情绪波动，给予4%的估值折让，综合下来我们基于分部加总估值法上调目标价90%至18.45 元，有11%的上行空间。
　　风险
　　终端零售环境不及预期，新业务发展不及预期。