厦门钨业(600549)：1Q26盈利再创新高 内涵式增长和外延式扩张并举

机构：中金公司
研究员：王畅舟/王政/齐丁/陈彦

　　2025 年盈利符合市场预期，1Q26 盈利高于市场预期公司公布2025 年及1Q26 业绩：2025 年收入463 亿元，报告期内公司将厦钨电机纳入合并财务报表，调整后同比+30.8%；归母净利润23.1 亿元，调整后同比+34.9%。公司1Q26 收入157.4 亿元，同/环比+87.0%/+10.4%；归母净利润11.1 亿元，同/环比+189.1%/+109.8%，单季度利润再创历史新高。
　　2025 年钨钼、能源新材料利润快速增长。钨钼板块，实现利润总额32.1 亿元，同比+27.4%，毛利率同比+2ppt。硬质合金/切削工具销量8272 吨/5963 万件，同比+12.5%/+16.2%；APT/钨粉等受出口政策影响，销量同比-36.9%/-14.0%。稀土及能源新材料板块，实现利润总额1.5/8.6 亿元，同比+4.8%/+55.8%，毛利率同比-0.2/+0.3ppt。主要深加工产品磁材/钴酸锂/动力电池正极材料销量1.13/6.53/7.74 万吨，同比+27.0%/+41.3%/+47.8%。
　　1Q26 公司三大业务共振向上，驱动盈利再创历史新高。钨钼板块，Q1 利润总额17.6 亿元，同比+238.8%。产业链各环节产品价格联动有效性提升， 硬质合金/ 切削刀具/ 细钨丝产品销量同比+5%/+69%/-19%，收入同比+156%/+78%/+73%。能源新材料和稀土板块，受益于主要产品量价齐升，公司分别实现利润总额2.6/0.7 亿元，同比+92.2%/+65.72%。
　　发展趋势
　　推进核心产业全面发展，内涵式增长和外延式扩张并举。上游方面，公司推进行洛坑钨矿深部勘查工作，强化资源保障。公司对外成功收购九江大地69%股权，并积极推进大湖塘钨矿30%股权注入，公司预计远期资源自给率及钨精矿产量有望大幅提升。下游深加工及新材料方面，公司加速高端刀具产能建设并推进收购德国Mimatic 公司100%股权；推进稀土产品精细化及下游产能扩张；强化能源新材料业务的供应链合作，并加速建设国内外项目。
　　盈利预测与估值
　　考虑到全球钨供需关系紧缺态势长期不变，我们预计钨价中枢维持80 万元。上调2026e 归母净利润+45%至45.8 亿元，引入2027e50.8 亿元，市场交易于对应20/18x P/E。考虑到盈利上调及公司的产业链竞争力和成长性，我们维持跑赢行业评级，上调目标价63%至77.8 元，对应2026/2027e 27/24x P/E，有35%空间。
　　风险
　　钨价大幅波动；公司项目进展不及预期；下游需求不及预期。