康泰生物(300601)：在研管线持续推进 海外业务实现高速增长

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/刘若飞/汤然/贺菊颖

　　核心观点
　　公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年销售收入保持稳健，人二倍体狂苗、水痘疫苗等新品持续放量，多款疫苗产品获批上市；26Q1 受研发费用及资产减值减少影响，利润端取得超预期增长。公司在研管线丰富，多款产品已进入临床III 期及上市申请阶段；布局肺炎克雷伯菌疫苗等全球创新疫苗管线，有望填补相关领域空白，期待后续进展。2025 年公司海外销售收入实现大幅增长，产品海外注册工作稳步推进，期待后续带来更多业绩增长，助力公司长远发展。
　　事件
　　公司发布2025 年报，业绩符合预期
　　4 月22 日，公司发布2025 年年度报告，实现：1）营业收入26.73 亿元，同比增长0.81%；2）归母净利润0.70 亿元，同比下降65.12%；3）扣非归母净利润0.73 亿元，同比下降70.23%；4）基本每股收益0.06 元/股。业绩符合预期。
　　公司利润分配预案：向全体股东每10 股派发现金红利0. 35元（含税），送红股0 股（含税），合计现金分红0.39 亿元。
　　公司发布2026 年一季报，业绩超过此前预期
　　4 月22 日，公司发布2026 年第一季度报告，实现：1）营业收入6.31 亿元，同比下降2.18%；2）归母净利润0.33 亿元，同比增长48.61%；3）扣非归母净利润0.21 亿元，同比增长25. 35%；4）基本每股收益0.03 元/股。业绩超过此前预期。
　　简评
　　收入保持稳健，26Q1 研发费用及存货减值下降推动利润增长25Q4 公司营业收入6.10 亿元，同比下降3.77%；归母净利润0.21 亿元，同比增长114.17%；扣非归母净利润0.45 亿元，同比增长178.69%。2025 年公司整体收入保持稳健，其中人二倍体狂苗、水痘疫苗等产品销售同比增长，贡献业绩增量；百白破-Hib 四联苗受百白破免疫程序调整影响，销售同比下降，抵消了上述业绩增量。
　　利润端大幅下滑主要由于：1）部分毛利率较低的产品及出口产品收入占比同比提升，导致毛利率同比下降；2）其他收益从0.99 亿元降至0.40 亿元，主要由于政府补助减少所致。26Q1 公司收入同比略有下降，主要由于四联苗销售同比下降所致；利润端实现超预期增长，主要由于：1）受研发资本化时点变更影响，研发费用同比大幅下降；2）存货计提减值准备同比减少。
　　国内+海外双轮驱动，持续推进新品准入及海外布局。面对四联疫苗受百白破免疫规划接种程序调整影响、行业竞争加剧及终端接种需求变化等多重挑战，公司实施稳国内市场、拓海外市场双轮驱动战略。国内市场方面，公司持续推进新品准入和覆盖，人二倍体狂苗、水痘疫苗销售及准入持续推进；Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）于2025 年9 月获批，已完成5 个省、自治区、直辖市准入。海外市场方面，2025 年公司海外业务收入9979.77 万元，同比增长760.51%；其中海外疫苗产品收入9883.53 万元，同比增长859.40%，成为收入端的重要增量。公司已与海外20 多个国家就PCV13、PPSV23、水痘疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议，海外注册工作稳步推进。
　　持续加强研发投入，在研管线高效推进。公司2025 年研发投入6.33 亿元，同比增长11.25%；近三年累计研发投入17.45 亿元，占近三年累计营业收入19.82%。持续加强的研发投入助力公司在研管线高效推进： 2025年公司Sabin 株脊灰灭活疫苗、四价流感裂解疫苗（3 岁及以上人群）、吸附破伤风疫苗3 款产品获批上市；三价流感裂解疫苗（3 岁及以上人群）处于上市申请阶段；百白破-Hib-IPV 五联苗、组分百白破联苗、口服五价轮状病毒疫苗等产品处于III 期临床阶段；20 价肺炎结合疫苗处于I/II 期临床阶段；二价/四价肠道病毒灭活疫苗和四价流感裂解疫苗（6-35 月龄人群）处于I 期临床阶段。公司还针对肺炎克雷伯菌布局疫苗研发， 有望填补相关领域空白。
　　产品结构变化及海外收入增长影响毛利率，26Q1 研发费用同比下降2025 年公司整体毛利率74.69%，同比下降7.31pct，主要由于：1）销售产品结构变化导致相应成本增加；2）海外收入占比提升，毛利率相对较低。2025 年公司销售费用8.94 亿元（+0.80%），销售费用率33.4 6% （同比基本持平）；研发费用5.43 亿元（+6.95%），研发费用率20.33%（+1.17pct）；管理费用3.11 亿元（-16.3 2% ），管理费用率11.65%（-2.38pct）；财务费用0.43 亿元（+65.48%），财务费用率1.61%（+0.63pct）。管理费用率下降主要由于职工薪酬等费用支出同比减少所致。2025 年公司经营净现金流6.36 亿元，同比增长5.36% ，整体保持稳健；资产减值1.34 亿元，同比下降42.19%，主要由于计提存货减值准备同比减少所致。
　　2026Q1 公司整体毛利率71.10%，同比下降2.36pct，主要由于销售产品结构变化及海外收入占比提升所致。
　　26Q1 公司销售费用2.31 亿元（+11.10%），销售费用率36.62%（+4.38pct）；研发费用0.84 亿元（-30.13% ），研发费用率13.35%（-5.34pct）；管理费用0.72 亿元（-14.10%），管理费用率11.35%（-1.58pct）；财务费用0 . 2 3 亿元（+226.05%），财务费用率3.63%（+2.54pct）。研发费用同比下降，主要由于研发资本化时点变更及研发投入减少所致。26Q1 经营净现金流-0.99 亿元，同比下降114.40%，主要由于回款减少、支付税费增加所致。
　　2026 年展望：期待新品放量及在研管线积极进展，海外业务贡献业绩增量公司是国内疫苗行业的龙头企业，拥有丰富的产品布局，2025 年销售收入保持稳健，人二倍体狂苗、水痘疫苗等新品持续放量，Sabin 株脊灰灭活疫苗、四价流感裂解疫苗（3 岁及以上人群）、吸附破伤风疫苗获批上市，后续有望贡献业绩增量。公司在研管线丰富，多款产品已进入临床III 期及上市申请阶段，为后续增长提供充足动能；公司布局肺炎克雷伯菌疫苗等全球创新疫苗管线，有望填补相关领域空白，期待后续进展。公司持续推进全球化战略，2025 年海外销售收入实现大幅增长，产品海外注册工作稳步推进，期待后续带来更多业绩　　增长，助力公司长远发展。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026 ~ 2028 年营业收入分别为27.13 亿元、28.75 亿元和31.40 亿元，分别同比增长1. 5%、6.0%和9.2%；归母净利润分别为1.24 亿元、2.63 亿元和4.23 亿元，分别同比增长76.6%、111.9%和60.7%，折合EPS 分别为0.11 元/股、0.24 元/股和0.38 元/股，对应PE 分别为127.4X、60.1X 和37.4X。综合考虑公司在研管线价值及国际化业务前景，维持买入评级。
　　风险分析
　　1、合作项目亏损风险：本合作项目投资决策是基于公司战略发展的需要及当前对行业市场前景的判断，如遇市场环境变化、行业政策调整、不可抗力等因素的影响，存在预期效益无法实现，甚至可能导致亏损的风险。
　　2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。
　　3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。
　　4、行业政策变动的风险：疫苗行业属于高度行政监管行业，从研发、生产、销售、流通等各个环节均受到严格监管。近年来，国家对疫苗行业的监管力度不断加强，对疫苗企业提出了更高的要求。在监管趋严的环境下，公司需适时调整经营策略以及时适应行业政策变化和监管要求，可能会对业绩造成一定影响。