华能水电(600025)：业绩符合我们预期 关注电价走势

机构：中金公司
研究员：刘佳妮/蒋雨岑

　　业绩回顾
　　2025 年及1Q26 业绩符合我们预期
　　华能水电公布2025 年及1Q26 业绩：2025 年营业收入266 亿元，同比+6.9%，归母净利润85.0 亿元，同比+2.5%；每股分红0.205 元，同比+2.5%，分红率44.91%，同比提升1.61ppt。
　　1Q26 营业收入57.6 亿元，同比+7.0%，归母净利润15.4 亿元，同比+2.3%。业绩符合我们预期。
　　2025 年新机组投产及来水偏丰，推动发电量同比增长13.3%；1Q26 水电电量同比+8.4%。电量方面，2025 年公司完成上网电量1,259 亿千瓦时，同比增加13.3%。受益于：1）机组投产：TB 水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机同比+64.5%至609 万千瓦；2）来水偏丰：澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5 成；3）需求增加：云南省内和西电东送电量同比增加。电价方面，受市场化交易等因素影响，水电、光伏上网电价同比-5.5%、-8.4%至208 元/兆瓦时、253 元/兆瓦时，考虑供需格局、新增装机等因素，我们预计2026 年可能继续下行。
　　2025 年财务费用同比-1.8%，资本开支有所回落。公司综合融资成本同比-41bp 至2.43%。由于硬梁包水电站等项目投产转固，2025 年资本性支出171 亿元，同比减少。2025 年税金及附加同比+158%至12.5 亿元，主因资源税缴纳增加。
　　发展趋势
　　持续关注装机成长空间。公司2025 年非公开发行募集资金58.25 亿元，1Q26 末账面货币资金56.4 亿元，我们认为资金充沛有望持续支持澜沧江上游水资源及水风光一体化项目开发。
　　盈利预测与估值
　　考虑到外送水电电价下行，我们下调2026E 归母净利润预测4.6%至89.7 亿元，引入2027E 盈利预测91.3 亿元。当前股价对应2026-27 年19.9 倍和19.6 倍市盈率。我们继续看好公司中长期成长性，维持跑赢行业评级和目标价10.36 元，对应2026-27 年21.5 倍和21.1 倍市盈率，较当前股价有8%的上行空间。
　　风险
　　来水不及预期，电力市场交易情况差于预期。