锦浪科技(300763)：PCS收入占比提升带动公司利润率中枢上移

机构：中金公司
研究员：马妍/刘佳妮

　　业绩回顾
　　2025 年业绩低于我们预期，2026 年一季度业绩符合我们预期。
　　2025 年公司实现收入69.52 亿元，同比+6.3%；归母净利润7.43 亿元，同比+7.5%。我们认为，逆变器及PCS 市场竞争加剧，欧洲价格下降较多并且户用需求疲软，公司逆变器出货下降导致收入下滑。此外，管理费用同比+63.52%，系上年同期冲回股权激励产生的股份支付费用及本期经营规模扩大，管理人员薪酬增长所致。1Q26 公司实现收入14.19 亿元，同比-6.51%；归母净利润0.61 亿元，同比-68.59%，系去年同期基数较高及公司海外主力销售区域需求处于淡季所致，符合我们预期。
　　发展趋势
　　储能逆变器出货占比提升，利润中枢上移。25 年，公司PCS 收入占比升至23.47%，同比+14.73ppt；储能系统首年实现收入1.48 亿元，收入占比2.13%。PCS 毛利率31.75%，高于并网逆变器毛利率7.53ppt；储能系统在实现规模化生产后，毛利率普遍高于逆变器毛利率。因此我们认为，随着公司储能板块收入占比提升，毛利率中枢有望进一步上移。
　　伊以事件影响叠加英国储能补贴释放，需求有望在今年下半年释放。伊以事件使能源供应压力增加，迫使部分国家重新考虑能源布局问题，光伏装机需求增加。根据我国海关出口数据显示，新兴区域需求已于3 月启动，根据Sun.store 数据，欧洲逆变器及储能系统价格开始调涨，我们认为需求将启动。此外英国温暖家园计划有望在年内执行，为光储系统提供补贴，公司在英国市占率较高，我们预期该补贴实施有望推动公司欧洲区域销售增加。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026/2027 年归母净利润预期基本不变。我们认为，英国温暖家园补贴及波兰户用储能补贴有望在年内执行，公司在英国市占率较高，并在储能系统出货方面有所突破，市场对其表现预期较高，因此我们将目标价调升25%至113.8 元，较当前股价有20%上升空间，对应2026/2027 年29/23x P/E；当前股价对应2026/2027 年24x/19.5x P/E。
　　风险
　　光储及光伏装机需求不及预期，汇率波动风险，行业竞争加剧。