伊利股份(600887)：经营持续向好 释放利润弹性

机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文

　　事件：伊利股份公布2025 年年报和2026 年一季报，2025 年全年实现营业收入1159.31 亿元，同比+0.13%；归母净利润115.65 亿元，同比+36.82%；扣非归母净利润110.68 亿元，同比+84.13%。其中，25Q4 单季度实现营业收入253.67亿元，同比-5.13%；归母净利润11.39 亿元，24 年同期为归母净亏损24.16 亿元；扣非归母净利润9.66 亿元，24 年同期为扣非归母净亏损24.98 亿元。26Q1单季度实现营业收入348.25 亿元，同比+5.47%；归母净利润53.95 亿元，同比+10.68%；扣非归母净利润53.29 亿元，同比+15.11%。
　　液奶重新实现正增长，其他品类增势良好。1）液体乳26Q1 实现收入200.96亿元，同比+2.32%。经过前期的库存梳理、质价比产品推出以及积极拥抱新渠道等经营调整，公司常温液奶重新回到正增长轨道，且库存水平保持良性。其中金典收入增长更快，产品结构持续优化。2025 年常温液奶在零食量贩、会员店、即时零售等新渠道均实现了营收同比双位数以上增长的良好表现，2026 年公司继续推进新渠道的合作，增长表现有望延续。低温品类增势良好，盈利能力持续改善。2）奶粉及奶制品26Q1 实现收入93.53 亿元，同比+6.13%。其中婴配粉市场份额持续提升，成人营养品和奶酪业务营收同比实现双位数以上增长。公司注重2B 业务拓展，2025 年实现较高收入增速，2026 年有望保持较好增势。3）冷饮产品26Q1 实现收入43.97 亿元，同比+7.10%，保持稳健增长态势。
　　毛利率提升，盈利能力增强。毛利率方面，2025 全年/25Q4/ 26Q1 公司毛利率分别为34.74%/32.10%/38.52%；26Q1 同比+0.70pcts，环比+6.42pcts，收入端的增长恢复叠加原奶成本红利，带动公司毛利率的同环比改善。费用端，2025全年/25Q4/26Q1 销售费用率分别为18.58%/19.68%/16.71%；26Q1 同比-0.21pcts，环比-2.96pcts，公司注重提高费用使用效率，销售费用率同环比降低。2025 全年/25Q4/26Q1 管理费用率分别为4.05%/4.82%/3.67%；26Q1 同比-0.10pcts，环比-1.15pcts。综合来看，2025 全年/25Q4/26Q1 公司归母净利率分别为9.98%/4.49%/15.49%；26Q1 同比+0.73pcts，环比+11.00pcts。扣非归母净利率分别为9.55%/3.81%/15.30%；26Q1 同比+1.28pcts，环比+11.50pcts，盈利能力明显提升。
　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持2026-2027 年归母净利润预测值122.71/132.55 亿元不变，新增2028 年归母净利润预测为141.95 亿元。对应2026-2028年EPS 为1.94/2.10/2.24 元，当前股价对应P/E 分别为14/13/12 倍。公司作为头部乳企，中长期优势明晰，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。