尚品宅配(300616)：行业尚处于调整期 公司短期业绩承压 海外业务发展较快

机构：光大证券
研究员：姜浩/吴子倩

　　事件：
　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现营收35.5 亿元，同比-6.2 %，实现归母净利润-2.5 亿元；1Q/2Q/3Q/4Q2025 实现营收7.4/8.1/10.0/10.0亿元，同比-4.5%/-13.2%/-2.3%/-5.2%，实现归母净利润-0.4/-0.4/0.01/-1.7 亿元；1Q2026 实现营收6.0 亿元，同比-19.4%，实现归母净利润-9704 万元。
　　点评：
　　行业阶段性调整，公司短期业绩承压，海外市场业务快速发展：2025 年，分产品看，公司定制家居/配套家居分别实现营收25.6/4.4 亿元，同比-6.09%/-8.94%；分地区看， 公司华南/ 华东/ 华北/ 华中分别实现营收15.1/6.5/4.0/5.3 亿元， 同比+16.52%/-21.49%/-23.47%/+13.84%；分渠道看，公司直营/加盟渠道分别实现营收7.6/20.0 亿元，同比-13.5%/+4.7%。
　　公司持续深耕国内市场渠道布局，在自营城市稳步推进“1+N”渠道模型落地；同时公司依托智能家庭生态布局，以系统化全方位赋能，支持加盟商轻资产运营。公司持续优化渠道结构，截至2025 年末，直营门店数量为18 家，相比2024 年末减少10 家，加盟店数量为1699 家，其中新开加盟店271 家。
　　此外，公司稳步拓展海外市场，秉持“定制+配套+技术”合作路径，以 Sunpina 为对外业务品牌，聚焦东南亚、中东等重点市场深化招商开拓，同步在澳大利亚、马来西亚、菲律宾、印度等国家新增多家合作伙伴，持续推进海外市场布局与渠道建设，逐步夯实定制家居海外业务发展根基。2025 年公司海外收入为2051 万元，同比+21.6%。
　　受收入规模下滑影响，一季度毛利率有所降低：2025 年公司毛利率为30.4%，同比-2.7pcts。分产品看，定制家具/配套家居的毛利率分别为29.6%/21.7%，同比-2.1/+0.5pcts ； 分渠道看， 直营/ 加盟毛利率分别为45.6%/23.8%， 同比+1.2/-1.4pcts。公司毛利率有所降低主要原因系渠道结构变化、低毛利率加盟渠道占比提升所致。
　　2025 年公司期间费用率为34.5%，同比-1.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/7.7%/4.9%/0.9%，分别同比-2.5/+0.6/-0.4/+0.7pcts。
　　1Q2026，公司毛利率为24.2%，同比-11.0pcts。受收入规模下滑影响，一季度毛利率有所降低。1Q2026 公司期间费用率为40.1%，同比+0.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.9%/12.0%/4.5%/1.7%，分别同比-1.6/+2.9/-1.1/+0.8pcts。
　　国内定制家居龙头，维持“买入”评级：考虑到国内地产销售疲软，我们下调公司2026-2027 年归母净利润至0.21/1.01 亿元（下调幅度分别为86%/45%），新增2028 年归母净利润预测为1.81 亿元，2026-2028 年EPS 为0.09/0.45/0.81 元，当前股价对应PE 分别为160/33/18 倍。鉴于公司作为国内定制家居头部企业，AI 应用行业领先，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内宏观经济复苏不及预期，原材料价格波动超预期，门店铺设不及预期。