兆讯传媒(301102)：高铁媒体主业承压 户外裸眼3D大屏构筑第二增长曲线

机构：长江证券
研究员：高超/朱子愉

　　事件描述
　　公司公布2025 年年报及2026 年一季报：2025 年公司实现营业收入5.53 亿元，同比下降17.48%；实现归母净利润0.12 亿元，同比下降83.94%。2026Q1，公司实现营业收入1.19 亿元，同比下降27.47%，实现归母净利润0.06 亿元，同比下降72.56%。
　　事件评论
　　客户投放策略调整，高铁媒体业务承压。根据国家铁路局数据，2025 年全国铁路累计完成旅客发送量46.01 亿人，同比增长6.7%，高铁客流稳步复苏。受客户投放策略调整影响，2025 年公司高铁媒体业务实现收入4.45 亿元，同比下滑21.05%，且高铁媒体业务毛利率同比下滑10.88pct 至29.38%，盈利能力持续承压，后续有望随着全国铁路客流持续复苏进一步修复。目前公司已建成覆盖全国30 个省级行政区、年触达客流量超30 亿人次的自有高铁数字媒体网络。在优质流量稀缺的背景下，高铁场景凭借稳定增长的庞大客流，其媒体价值有望日益凸显。
　　户外裸眼3D 大屏商业拓展实现多点突破，盈利能力大幅改善。作为第二增长曲线，公司户外裸眼3D 高清大屏已在广州天河路商圈、成都春熙路商圈、北京王府井商圈等地亮屏，并获得茅台、贵州习酒、脉动、中国银联、农夫山泉等知名品牌认可与投放。2025 年户外裸眼3D 高清大屏实现收入1.08 亿元，同比增长1.34%，毛利率大幅提升16.78pct至15.74%，未来有望进一步扩大媒体资源覆盖范围，扩充头部客户数量并提升客户粘性。
　　同时，公司AI 数字系统的数字图像处理能力取得显著进展，目前AIGC 技术已深度融入户外裸眼3D 项目制作流程，包括概念稿、原画设计、场景构筑设计等多个环节，未来AI有望持续赋能户外裸眼3D 项目制作。
　　研发投入大幅增加，拖累短期利润。公司看好户外广告行业前景，积极投入AI 等数字内容制作领域，2025 年研发费用同比大幅增长174.77%至3330.66 万元，研发费用率从24年的1.81%提升至6.02%，主要由于新增研发项目以及研发人员数量从24 年的41 人增至25 年的106 人。其他费用端，由于广告宣传费减少，公司25 年销售费用率同比-4.88pct至12.90%，管理费用率同比+1.01pct 至3.92%。短期研发费用的大幅增长，叠加营收端承压，导致利润大幅下滑，2025 年公司归母净利润同比下滑83.94%至0.12 亿元。
　　盈利预期：考虑到点位成本先行对公司业绩影响，预计2026-2027 年实现归母净利润0.41/0.95 亿元，对应PE 分别为105.76 /45.77 X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、经济复苏不及预期；
　　2、出行人次不及预期；
　　3、户外裸眼3D 开拓进度不及预期。