天康生物(002100)：猪价回落致盈利承压 关注羌都畜牧并购进度

机构：中金公司
研究员：王思洋/龙友琪/樊嘉敏

　　业绩回顾
　　2025 及1Q26 业绩符合市场预期
　　25 年/1Q26 收入169.8/39.2 亿元，同比-1.1%/-6.3%；归母净利2.11/-1.63 亿元，同比-3.94/-3.11 亿元；扣非归母净利1.51/-1.62亿元，同比-4.1/-2.9 亿元。25 年归母利润处于业绩预告区间内，业绩承压主因猪价中枢回落。
　　发展趋势
　　生猪出栏量小幅增长，成本持续优化。25 年/1Q26 公司生猪养殖业务收入57.24/10.78 亿元，同比-7.02%/-8.41%。具体地，1）销量端： 25 年/1Q26 公司出栏319.02/89.86 万头， 同比+5.34%/+10.84%；2）成本端：公司公告25 年12 月完全成本12.37元/kg，同比下降1.3 元/kg，我们判断因生产效率提高。
　　动保板块业务竞争激烈，饲料销量稳健增长。1）兽药：25 年收入8.7 亿元，同比-12.79%；销售疫苗20.2 亿头份，同比-2.1%；毛利率同比-4.4ppt 至58.7%，贡献毛利5.1 亿元，同比-18.9%；2）饲料：25 年收入同比-2.7%至52.0 亿元，销量同比+2.2%至288.9万吨，毛利率同比-1.6ppt 至9.2%，贡献毛利4.8 亿元，同比-17.5%。
　　收购羌都畜牧或贡献生猪养殖增量，资金状况较好。1）养殖业务：
　　从出栏看，公司规划2026 年生猪出栏315 万头；拟收购新疆羌都畜牧51%股权，或贡献150 万头出栏增量。从成本看，公司计划通过饲料采购及配方优化等持续优化成本，2026 年成本目标为12元/kg 以内。2）资金及分红：25 年/1Q26 末，资产负债率分别为50.9%/53.2%，低于行业资产负债率中枢；25 年公司分红1.1 亿元，分红率50.56%。
　　盈利预测与估值
　　考虑26 年猪价中枢回落以及生物制品增值税调整，下调26 年归母净利预测7.5 亿元至0.2 亿元，引入27 年3.8 亿元。当前股价对应27 年28.5 倍P/E。兼顾盈利预测调整、生猪养殖行业头均市值中枢、新疆羌都畜牧收购预期，维持目标价7.5 元，较当前股价有-6%上行空间，对应2027 年27 倍P/E。考虑公司全产业链布局，生猪养殖业务量增空间、成本表现，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　猪价/出栏量/疫苗研发不及预期；动物疫情；原料价格波动；收购不确定性。