瀚蓝环境(600323)：精益化运营驱动业绩内生增长 粤丰并表协同效益发挥增厚利润

机构：信达证券
研究员：郭雪/吴柏莹

　　事件：瀚蓝环境发布 2025 年年度报告。2025 年公司实现营业收入 139.37亿元，同比增加17.25%；实现归母净利润19.73 亿元，同比增加18.58%；扣非后归母净利润19.19 亿元，同比增加18.05%。经营活动现金流量净额40.18 亿元，同比增加22.77%。
　　2026 年一季度公司实现营业收入36.56 亿元，同比增加40.60%。实现归母净利润5.79 亿元，同比增加37.83%；扣非后净利润5.74 亿元，同比增加37.39%。
　　点评：
　　粤丰并表大幅增厚业绩，内生增长提供稳定基石。公司2025 年业绩增长主要由粤丰环保并表及内生业务稳健增长共同驱动。粤丰环保于6-12 月贡献收入27.21 亿元，贡献归母净利润2.74 亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩PPP 工程（-3.0 亿元）及优化部分环卫业务（-3.8 亿元）。剔除去年同期1.7 亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入81.15 亿元，同比增长35.07%；实现净利润16.02 亿元，同比增长56.28%。其中粤丰并表贡献收入26.87 亿元，贡献净利润4.98 亿元。（2）能源业务：实现主营业务收入37.53 亿元，与去年同期基本持平。（3）供水业务：供水业务实现主营业务收入9.67 亿元，与去年同期基本持平；（4）排水业务实现主营业务收入7.06 亿元，同比下降5.36%，主要系零毛利工程收入下降及去年同期一次性收入影响，剔除该等影响后，排水业务收入增长9000 万元。
　　供热能力持续拓展，精益化运营成效显著。2025 年公司实现对外供热205.76 万吨，同比增加57.53 万吨，同比增长38.81%。同时公司运营能力持续提升，在供热量增长的情况下，通过优化调整进场垃圾结构，以及通过实施技术创新改造，实现垃圾吨发电量和吨上网电量分别增长0.99%和1.70%，达380.11 度和331.19 度。
　　粤丰整合工作有序推进，启动收购剩余股权有望进一步增厚业绩。并购粤丰后协同效应已逐步显现。管理协同方面，公司于2026 年4 月成立固废事业群，搭建区域管理体系，推动固废业务板块内部高效联动。财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约23 亿元，负债率从交割日的61.68%降至期末的56.39%，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2%-3.785%，有效降低了财务费用；业务协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC 等项目拓展方向，协同价值有望进一步释放。2026 年4 月24 日，公司公告拟通过发行股份及支付现金收购高质量基金100%财产份额的方式进而获得瀚蓝佛山　　43.48%的股权，拟通过发行股份及支付现金购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，并募集配套资金。交易成功后，公司将实现对粤丰环保100%并表，业绩有望进一步增厚。
　　回款改善现金流强劲，分红能力大幅提升。 2025 年实现了回收存量应收账款不少于20 亿元的目标（不含粤丰环保）。同时，可再生能源补贴回收情况改善，全年共收回3.26 亿元。多重因素带动经营活动现金流量净额同比增长22.77%至40.18 亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少4.61 亿元，自由现金流持续改善。强劲的现金流为股东回报提供了坚实基础，公司2025 年度累计派发现金分红8.56 亿元，分红比例提升至43.39%，同比增长31.25%。根据《股东分红回报规划（2024 年-2026 年）》，公司2026 年现金股利将同比不低于10%，即2026 年度（含中期分红）每股现金分红不低于1.155 元。
　　同时公司承诺若2026 年度公司总股本增加，公司也将维持上述每股派发现金股利规划不变，体现了公司回报股东的决心和能力。
　　盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司 2026-2028 年营业收入分别为153.79/157.30/163.13 亿元，归母净利润 22.36/24.26/25.86 亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。