力量发展(01277.HK)：力量发展三重底气：弹性可期 成长迅猛 分红厚实

机构：长江证券
研究员：肖勇/赵超/叶如祯/庄越/韦思宇/宋楚

　　力量发展：弹性可期，成长迅猛，分红厚实力量发展是一家以优质存量煤炭业务“大饭铺”煤矿为现金牛，以宁夏&南非焦煤矿和第二成长曲线钛矿为增长引擎，并以高股息回馈股东的民营煤炭公司。在当前国内供需改善叠加外生冲击下，公司盈利弹性可期，成长迅猛，分红有望较为厚实。公司具有四大核心优势：1）盈利基石稳固，弹性可期：公司拥有内蒙古大饭铺煤矿的优质动力煤资源，并通过港口销售和体量提升带来了单位成本摊薄，盈利能力处在同行领先地位。2）煤炭主业成长性较强：国内宁夏210 万吨焦煤矿（永安、韦一）及南非焦煤矿逐渐进入建设投产期，未来1-2 年有望陆续贡献显著增量。3）开启“第二成长曲线”：新布局的塞拉利昂金红石（钛矿）项目，面向高景气市场，有望成为新的利润增长点。4）股东回报优厚：公司近年来财务稳健、负债率低，近年来分红比例维持在较高水平，提供可观的股息收益。
　　市场在担心什么？
　　虽然公司成长前景广阔，但股价表现较为曲折。这主要和市场三大担忧有关：1）公司是否会继续扩张地产关联业务：从公司的地产业务历史发展情况来看，公司收购地产项目大部分不是为了主动扩张地产业务，而是为了解决“已付楼款无法收回、产权无法过户”的历史遗留问题，以资产置换的方式拿回已付的钱。而目前2022 年历史遗留问题的“债务池”已清空，未来不会再有因该问题驱动的置换收购。独立地产项目方面，则整体稳定暂无扩张信号。由此可见公司地产业务后续支出可控。2）海外项目的政策风险和盈利是否可靠：煤矿方面，参考公司在南非的可比公司Exxaro、Thungela 公司，可发现2024 年南非煤炭公司吨利润差不多在200-300元/吨，利润率约在15-20%。此外，马卡多煤矿附近的Grootegeluk 煤矿（隶属Exxaro）目前也具备收入。由此可见公司南非煤矿盈利较为可靠。钛矿方面，市场普遍担心金红石矿或面临类似Sierra Rutile 存在停止营运问题。实际上，公司采取合作协议的方式规避了国家资源主权问题，也能够规避当地政府通过提高资源税费等税率来侵占持证者的利润。3）公司高股息方案是否可持续：公司有息负债率自2018 年以来便显著低于行业水平，2023 年之后回落至历史低点18%，2025 年预计将保持低有息负债率，将为公司分红率带来一定保障。
　　当前时点为什么推荐力量发展？
　　1）当前煤炭盈利分位较低。在国内供需改善叠加外生冲击下，公司利润弹性和成长性有望双高，当前位置具备明显性价比，未来利润改善空间大。2）钛矿供需向好，景气有望坚挺。我们认为，公司存量业务提供了坚实的安全边际，增量项目驱动明确，叠加低估值与高股息，当前时点具备突出的配置价值。在煤价改善&宁夏焦煤&南非马卡多煤矿投产后，公司净利润有望进一步增厚至24 亿元及以上，长期成长空间进一步打开。
　　风险提示
　　1、煤炭价格波动风险；2、项目投产进度不如预期；3、海外营运风险；4、地产等关联交易扩张风险。