通化东宝(600867)：胰岛素持续放量 海外业务保持快速增长

机构：中金公司
研究员：朱言音/宋歌/夏璐/张琎

　　2025 年和2026 年一季度业绩符合市场预期
　　公司公布2025 年和1Q26 业绩：2025 年营业收入29.47 亿元，同比+46.66%，归母净利润12.19 亿元，扣非归母净利润3.75 亿元，较上年实现扭亏，因胰岛素类似物销量大幅增长，及特宝生物股权转让带来10.99 亿元非经常性收益；1Q26 营业收入7.48亿元，同比+14.76%；归母净利润1.27 亿元，同比+16.15%；扣非归母净利润1.27 亿元，同比+15.72%，符合市场预期。
　　发展趋势
　　产品结构优化升级，胰岛素销量快速增长。根据公司公告，2025年公司人胰岛素市占率达45%以上，居行业第一；甘精胰岛素市占率达15%；门冬胰岛素系列正在快速放量，有望成为新的增长动力。2025 年胰岛素类似物收入超越人胰岛素，销量同比增长超100%。此外，口服降糖药恩格列净片和西格列汀片也正逐步放量。
　　研发管线进展顺利，产品矩阵持续完善。根据公司公告，THDB0225（司美格鲁肽生物类似药）已完成III 期临床末次给药访视；德谷胰岛素利拉鲁肽III 期临床入组完成；THDBH120（GLP-1/GIP）已完成减重II 期临床入组。痛风/高尿酸血症治疗领域，THDBH151片IIa 期临床达到主要终点；口服药物依托考昔片获批上市。2026年2 月公司与惠升达成合作，引进德谷门冬双胰岛素注射液、德谷胰岛素注射液，填补双胰岛素与长效基础胰岛素领域空白。
　　国际化布局加速拓展，海外业务收入贡献增量。2025 年海外市场实现收入2.03 亿元，同比增长97%。公司积极推进核心产品在美国、欧盟、新兴市场的注册。门冬胰岛素已在印度尼西亚、多米尼加获批上市；甘精胰岛素在缅甸获批上市；人胰岛素已在乌兹别克斯坦和尼加拉瓜获批上市；GLP-1 产品利拉鲁肽在秘鲁获批上市。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026/2027 年归母净利润预测8.52 亿元和9.75 亿元不变。当前股价对应2026/2027 年22.0 倍/19.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级和10.9 元目标价，对应25.1 倍2026 年市盈率和21.9 倍2027 年市盈率，较当前股价有14.0%的上行空间。
　　风险
　　集采降价风险，研发失败风险，竞争恶化风险，海外业务风险。