瑞华技术(920099)：25年符合预期 交付首批海外设备 26Q1受设备延期交付影响低于预期

机构：申万宏源研究
研究员：刘靖/郑菁华

　　事件1：1）公司发布2025 年年报，业绩符合预期。2025 年，公司实现营收5.81 亿元（YoY+4.7%），归母净利润1.07 亿元（YoY-7.9%），扣非归母净利润9507 万元（YoY-8.8%）；2025Q4 单季，公司实现营收1.68 亿元（YoY-39.2%、QoQ-30.7%），归母净利润5010万元（YoY+30.6% 、QoQ+56.2% ） ， 扣非归母净利润4695 万元（YoY+64.1% 、QoQ+61.9%）。2）公司发布2025 年度权益分派预案。向全体股东每10 股派发现金红利2.00 元（含税），预计派发现金红利1568 万元；向全体股东以每10 股转增2 股，预计转增1568 万股。
　　事件2：公司发布2026 年一季报，业绩低于预期。2026Q1 单季，公司实现营收3423 万元（YoY-66.5%、QoQ-79.6%），归母净利润-1208 万元（YoY-173.6%、QoQ-124.1%），扣非归母净利润-1478 万元（YoY-203.4%、QoQ-131.5%）。
　　25 年收入端：广西石化初装致催化剂收入高增，首批海外设备实现交付。2025 年，受境内外化工行业新开项目进度放缓影响，公司工艺包收入仅为701 万元，同比减少90.2%，以技术许可、改造为主。但是，公司积极推进设备及催化剂交付，设备收入为3.33 亿元，其中包括海外24 台设备的交付，为公司后续国际化发展树立了重要里程碑，催化剂收入为2.39 亿元，同比增长402.6%，主要系广西石化开车初装所致，使得催化剂收入占比提升为41.2%，同比增加32.6pcts。因此，整体来看，公司营收仍实现小幅增长，同比增长4.7%。
　　25 年利润端：工艺包占比下降导致毛利率略下滑，费用率相对稳定。2025 年，公司毛利率为36.3%，同比下降2.8pcts，主要系工艺包收入占比下降所致。分产品看，设备毛利率为39.7%，同比增长10.9pcts，主要系海外设备毛利率较高所致，催化剂毛利率为29.5%，同比增长13.3pcts。公司净利率为18.4%，同比下降2.5pcts，费用率相对稳定。
　　26Q1：设备延期交付，仅催化剂收入，但费用端扩大，致亏损。2026Q1，公司营收同比下降66.5%，主要原因为大型设备延期交付，仅有催化剂收入确认。公司毛利率为22.4%，费用端，销售费用率为3.0%，同比增加2.5pcts，主要系公司积极拓展销售市场所致，管理费用率为32.8%，同比增加26.2pcts，主要系子公司瑞凯、山东瑞纶项目25 年中建成，固定资产增加所致，财务费用率为0.7%，同比增加1.1pcts，主要系借款增加、存款利率下降所致。因此，在收入规模较小，但费用端扩大的情况下，公司26Q1 亏损。
　　展望：工艺包方面，客户需求发生转变，改造需求上升，带动后续设备、催化剂收入增长；设备方面，公司在手项目充足，并积极推进设备的交付确认；催化剂方面，随着自产产线的投产，26 年开始公司催化剂将逐步实现自产，同时随着下游客户项目的投产，催化剂收入占比有望提升，平滑公司业绩波动性。同时，公司积极推进自产产品的产线建设，聚焦高端国产替代品类，20 万吨PS 等产品生产项目已开工建设，未来有望成为公司业绩增长的新增点。
　　投资分析意见：受境内外化工行业项目进展速度放缓影响，公司各项目进展可能低于预期，我们根据最新情况进行调整，下调26-27E 盈利预测，新增28E 盈利预测，收入分别为5.61、7.10、8.35 亿元（26-27E 原值分别为6.67、7.18 亿元），利润分别为1.07、1.32、1.62亿元（26-27E 原值分别为1.28、1.56 亿元），对应当前PE 分别为22、18、14 倍。公司掌握多项稀缺的石化技术，同时积极布局产业化产品，打造新增点，短期受下游项目进度放缓影响，但我们看好长期业绩持续增长，仍维持“增持”评级。
　　风险提示：合同执行不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；新工艺包推出不及预期风险。