中盐化工(600328)：盈利短期承压 天然碱项目持续推进

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄

　　中盐化工于4 月29 日发布2025 年报和2026 一季报：25 年实现营业收入113 亿元，同比-12%，归母净利润0.74 亿元，同比-86%，扣非净利润0.04亿元，同比-99%；26Q1 实现归母净利润-1.5 亿元，同比-993%/环比-1058%，扣非净利润-1.7 亿元，同比-3037%/环比-3670%。公司计划25 年末分红0.37亿元，结合回购金额0.67 亿元，全年累计分红回购1.04 亿元，占25 年归母净利润141%。考虑公司盐化工一体化程度较高，并看好天然碱项目成本优势，我们维持“增持”评级。
　　纯碱行业供应宽松致盈利大幅下滑，氯碱产品景气仍偏弱纯碱方面，受出口量增长带动，25 年公司销量同比+18%至432 万吨，而行业扩产导致价格下滑，纯碱营收同比-15%至49 亿元，毛利率同比-17pct至2.0% 。25 年烧碱/PVC/ 糊树脂销量38.6/42.2/22.2 万吨， 同比0%/-3%/+9%，营收10.5/17.7/13.3 亿元，同比+10%/-15%/-4%，其中烧碱在氧化铝需求带动下价格同比改善，而PVC/糊树脂在供需宽松影响下价格仍偏弱。受纯碱盈利下滑影响，25 年公司综合毛利率同比-8pct 至9.5%，期间费用率同比-0.56pct 至8.0%。
　　26Q1 纯碱、氯碱价格景气度仍处低位
　　26 年一季度公司纯碱销量同比+5%/环比-5%至100 万吨，行业新产能集中释放，纯碱价格仍处低位，纯碱营收同比-18%/环比-9%至9.9 亿元，均价同比-22%/环比-4%至994 元/吨。一季度烧碱/PVC/糊树脂销量9.2/10.5/5.9万吨，同比+3%/+11%/+10%，环比-24%/+4%/+4%，氯碱产品销量同比增长原因系26Q1 出口退税窗口期助力抢出口需求增加，烧碱/PVC/糊树脂营收为2.0/4.2/3.3 亿元，同比-2%/+3%/-4%，环比-27%/+5%/+4%，受氧化铝需求回落以及建材需求偏弱影响，多数氯碱产品仍处景气低位。26 年一季度公司综合毛利率同比-7pct/环比-4pct 至2.1%，期间费用率同比+0.9pct/环比+0.1pct 至7.7%。
　　纯碱行业景气待复苏，公司天然碱项目逐步推进据隆众资讯，4 月24 日轻质纯碱/重质纯碱价格1195/1260 元/吨，较3 月底-1%/-0.4%，由于行业新产能集中释放，价格延续跌势，氨碱法/联碱法(双吨)价差377/250 元/吨，较3 月底-19/-90 元/吨，纯碱供需宽松局面延续，静待景气复苏。据25 年报，公司已于26 年3 月底完成通辽500 万吨天然碱矿溶采试验，伴随天然碱矿开发进度逐步推进，公司在纯碱领域的规模优势和成本竞争力有望进一步增强。
　　盈利预测与估值
　　由于纯碱行业景气度仍处低位，我们主要下调纯碱价格预期，预计公司26-28 年归母净利润为1.3/4.1/6.0 亿元（26-27 年预测前值为5.1/8.0 亿元，下调幅度75%/49%） ， 对应EPS 为0.09/0.28/0.41 元， BVPS 为8.24/8.48/8.75 元。结合可比公司26 年Wind 一致预期平均1.28xPB，给予公司26 年1.28 倍PB 估值，目标价10.55 元（前值为8.96 元，对应25 年1.07xPB vs 可比公司1.07xPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷；天然碱项目进度不及预期。