水井坊(600779)：环比降幅收窄 产品与渠道布局继续深化

机构：招商证券
研究员：陈书慧/刘成/朱彦霖

　　公司发布《2025 年年报》与《2026 年第一季度报告》，26Q1 公司营收/归母净利润分别为8.2 亿元/1.7 亿元，同比-14.9%/-10.1%。26Q1 公司营收、净利润同比降幅明显收窄，现金流情况持续改善。公司坚守核心产品价格体系，臻酿8 号批价已由去年低点修复、社会库存控制在良性水位。25 年井18 完成老品替换、市场表现符合预期，同时推出低度酒等创新产品，产品体系进一步理顺，品牌塑造加速完善。叠加宴席市场、线上场景快速增长贡献增量，预计26年公司经营将逐步企稳。
　　26Q1 营收、净利润降幅环比收窄，现金流逐步改善。25 年公司营收/归母净利润分别为30.4 亿元/4.1 亿元，同比-41.8%/-69.7%，销售收现/经营活动现金流净额32.3 亿元/-6.2 亿元，同比-39.6%/转负，25 年实际归母净利润略高于业绩预告披露结果。截至25 年末，公司合同负债8.1 亿元，同比-15.1%。
　　26Q1 公司营收/归母净利润分别为8.2 亿元/1.7 亿元，同比-14.9%/-10.1%，销售收现/经营活动现金流净额分别为6.0 亿元/0.7 亿元，同比-17.9%/转正。
　　回款同比降幅较25 年大幅收窄。经营净现金延续25Q4 以来改善趋势。截至26Q1 末，公司合同负债6.9 亿元，同比-26.4%，环比25 年末-14.5%。25年拟每10 股派2.55 元（含税），分红率30.4%。渠道反馈25 年去库存后、春节库存回到良性水平（2-3 个月），动销双位数以上下滑仍略有承压。
　　去库存、稳价盘成效显现，产品与渠道布局继续深化。1）分产品来看，25年公司高档/中档酒收入分别为26.9 亿元/1.7 亿元，同比-43.6%/-34.3%；26Q1 公司高档/中档酒收入分别为7.5 亿元/0.3 亿元，同比-11.4%/-36.4%，高档酒降幅明显收窄，公司主动调控发货节奏、去库存稳价盘成果逐步显现。2）分渠道来看，25 年公司批发代理/新渠道收入分别为22.1 亿元/6.5 亿元，同比-51.0%/+23.8%，即时零售渠道快速增长。26Q1 公司批发代理/新渠道收入分别为6.5 亿元/1.3 亿元，同比+6.3%/-53.6%，传统渠道增速回正。25 年公司推出井18、低度等新品，夯实产品体系与品牌矩阵，并聚焦宴席场景C 端开瓶，多地试点反馈良好，产品与渠道布局继续深化。
　　25 年费用刚性影响净利润，26Q1 盈利能力企稳。25 年公司毛利率/净利率分别为79.8%/13.4%，同比-2.9pct/-12.3pct；25 年税金比率/销售/管理费用率16.7%/28.1%/15.8%，同比+1.4pct/+3.0pct/+7.6pct，收入缩量而费用刚性影响净利润表现。26Q1 公司毛利率/净利率分别为79.8%/21.0%，同比-2.1pct/+1.1pct；26Q1 税金比率/销售/管理费用率14.8%/24.0%/10.8%，同比2.2pct/-3.5pct/+1.8pct，盈利能力呈现企稳回升态势。
　　投资建议：环比改善，静待需求修复。26Q1 公司营收、净利润同比降幅明显收窄，现金流情况持续改善。公司坚守核心产品价格体系，臻酿8 号批价已由去年低点修复、社会库存控制在良性水位。25 年井18 完成老品替换、市场表现符合预期，同时推出低度酒等创新产品，产品体系进一步理顺，品牌塑造加速完善。叠加宴席市场、线上场景快速增长贡献增量，预计26 年公司经营将逐步企稳。预计26-28 年归母净利润分别为3.79 亿元、4.13 亿元、4.49亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、动销不及预期、渠道拓展不及预期、宏观经济超