光环新网(300383)：数据中心资源储备密集释放

04-30 00:09

机构：华泰证券
研究员：王兴/王珂/高名垚/唐攀尧

　　2025/1Q26 公司实现营业收入71.78/16.33 亿元，同比下降1.42%/10.83%，实现归母净利润-7.59/0.22 亿元，同比下降299%/67.5%，25 年归母净利润低于我们此前预测（3.21 亿元），主因：1）公司2025 年计提资产减值准备8.9 亿元；2）2025 年投放新机柜数量增加，折旧摊销导致营业成本显著增加；3）公司2017 年12 月购买的公有云服务相关特定经营性资产到期处置。我们认为虽然短期资产减值对业绩造成一定影响，但长期而言，国内AI 算力需求增长迅速，公司的天津宝坻、上海嘉定等数据中心新项目进展顺利，将在内蒙古投资建设和林格尔智算中心项目和呼和浩特算力基地，后续投放上架后有望逐步贡献业绩增量，带动EBITDA 增长，维持“增持”评级。
　　数据中心资源储备密集释放，云服务资产处置影响短期业绩表现分业务来看，2025 年公司数据中心业务收入同比增长6.81%至22.31 亿元，2025 年公司全力保障重大项目顺利交付，数据中心投产速度提速明显，新投放机柜2.6 万个，固定成本增加明显，同时，受客户上架周期影响，及部分客户因经营策略调整退租等情况，目前公司数据中心上架率约60%；云计算业务收入同比下降5.21%至48.36 亿元，主要受到客户业务调整，及2017 年12 月公司购买的公有云服务相关的特定经营性资产到期处置的影响。展望2026 年，公司进一步释放在天津宝坻地区的资源储备，正式启动天津宝坻三期项目建设工作，此外，公司在内蒙古、海南及马来西亚地区均有智算中心项目拓展计划，有望受益于本轮AI 建设周期。
　　盈利能力短期承压，储备项目稳步推进
　　盈利能力方面，2025/1Q26 公司毛利率为13.97%/14.09%，同比下降2.58/1.05pct，盈利能力有所承压，主要系1）云计算资产到期处置导致公司收益减少1.06 亿元；2）公司加速新机柜的投放，导致折旧摊销费用有所增加，而客户上架时间通常会有所滞后。我们认为后续随着数据中心新项目陆续交付上架，公司盈利能力有望逐步修复。此外，公司积极拥抱人工智能时代的新业务机遇，积极拓展业务半径，在内蒙古地区先后启动了和林格尔智算中心项目和呼和浩特算力基地，两个项目可实现同城双中心互为备份，更好的满足客户需求。
　　维持“增持”评级
　　我们认为随着公司持续扩大核心地段IDC 资源储备及拓展智算业务，其长期业绩基础有望进一步夯实。考虑到无双科技下游需求承压、新项目交付后折旧摊销费用增加对业绩的影响，预计其26~28 年EBITDA 为15.50/17.20/19.49 亿元（较前值分别下调6%/9%/-）。2026 年可比公司EV/EBITDA 均值为25.82x，考虑到数据中心新项目交付带来短期成本压力增加，给予其26 年EV/EBITDA 25x，对应目标价20.29 元/股（前值：18.87 元/股，基于25 年25.5x EV/EBITDA），目标价上调主因估值切换，维持“增持”评级。
　　风险提示：客户上架进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。