三只松鼠(300783)：扣非利润积极 生活馆打磨可期

机构：国盛证券
研究员：李梓语/王玲瑶

　　事件：三只松鼠2025 年实现营收101.9 亿元，同比-4.1%，归母净利润1.6 亿元，同比-61.9%，扣非归母净利润0.5 亿元，同比-84.5%。其中25Q4 营收24.3 亿元，同比-29.6%，归母净利润-0.1 亿元，同比-108.0%，扣非归母净利润-0.1 亿元，同比-114.7%。26Q1 营收38.4 亿元，同比+3.0%，归母净利润2.7 亿元，同比+14.4%，扣非归母净利润2.5 亿元，同比+51.6%。
　　线上渠道结构调整，线下新晋拓展生活馆。三只松鼠2025 年营收同比-4.1%至101.9 亿元，营收小幅下滑主因年货节旺季错期，渠道结构调整过程中，持续优化渠道布局及传统店型，聚焦核心品类，缩减长尾产品。分渠道看，2025 年线上渠道营收同比-3.1%至71.8 亿元，面对线上流量成本增加，松鼠深化“ D+N”全渠道协同体系，转换销售重点，全年抖音营收同比+3.8%至22.7 亿元，淘天系同比-11.3%至17.2 亿元，京东系同比+12.9%至15.1 亿元，25H2 整体渠道结构向京东、淘天倾斜。线下渠道30.1 亿元，同比-6.3%，公司一方面拓展分销，以标杆市场为原点，通过高品质性价比的日销货盘及礼盒矩阵拓展渠道布局，2025 年分销业务营收同比-4.3%至25.3 亿元，另一方面调整线下门店布局体系，新晋拓展“自有品牌社区硬折扣超市”生活馆，2025 年末生活馆9 家，国民零食店298家，爱折扣58 家，全年门店业务营收同比-13.6%至3.5 亿元。分品牌看，2025 年三只松鼠营收同比-7.2%至91.2 亿元，小鹿蓝蓝同比+4.9%至8.3亿元，其它2.4 亿元，预计主要为日化、米面粮油、水果生鲜等多品类的布局。26Q1 营收同比+3.0%至38.4 亿元，预计春节错期形成正向带动，结合利润表现，预计公司主动控制电商费用投放。
　　25 年利润承压，26Q1 年货节改善显著。2025 年三只松鼠毛利率同比+0.2pct 至24.4%，在坚果成本大幅上涨背景下，预计公司以产品结构调整、自有供应链布局形成一定对冲。销售费用率同比+2.2pct 至19.7%，部分线上平台流量费率提升及线下生活馆战略性投放增加费用支出，管理费用率同比+0.9pct 至2.9%，预计主因公司业务开拓阶段增加人员配置。
　　最终净利率同比-2.6pct 至1.3%，平台流量、坚果成本及业务战略投放形成双向挤压。26Q1 毛利率同比+0.6pct 至27.3%，销售费用率同比-2.8pct至15.9%，净利率同比+0.6pct 至7.0%，在公司调整渠道重点后，年货节带动利润顺利释放。
　　渠道边界持续突破，生活馆探索迭代。我们认为三只松鼠正持续突破渠道边界，在线上及线下持续探索新的运营方式。当前公司在 高端性价比”战略及 一低两高”组织经营导向指引下，进一步适配业务发展，缩短决策链路。线上推进渠道品牌及内容专业化运作，线下深耕分销体系、孵化全品类自有品牌 生活馆”新店型，立足 平价社区超市”定位，初步完成皖南市场布局，正持续调优，奠定未来区域扩张基础。
　　投资建议：我们认为三只松鼠在 高端性价比”及 一低两高”组织经营导向下，持续探索新的渠道机遇，预计未来生活馆等业态孵化成功，将打开新的成长潜力。预计2026-2028 年营收分别为104.6/118.2/132.2 亿元，分别同比+2.6%/+13.1%/+11.8%，归母净利润分别为3.1/3.4/3.8 亿元，分别同比+101.0%/+9.7%/+12.2%。维持 买入”评级。
　　风险提示：新店型打磨不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全问题。