国轩高科(002074)：电池出货量维持高增长

机构：中金公司
研究员：裘孝锋/李唐懿

　　1Q26/2025 年业绩低于市场预期
　　公司公布2025 年及1Q26 业绩，2025 年收入450.70 亿元，YoY+27.35%；归母净利润23.83 亿元，YoY+97.49%，扣非净利润4.32 亿元，YoY+64.49%，低于市场预期，主因4Q25 资产减值/信用减值损失同比合计增加2.5 亿元。
　　1Q26 公司实现营业收入117.08 亿元，YoY+29.3%；归母净利润0.21 亿元，YoY-79.0% ；扣非归母净利润0.41 亿元，YoY+179.5%，公司扣非归母净利润低于市场预期，主因1Q26碳酸锂价格上行，公司成本传导滞后，毛利率同比下降2.2ppt。
　　据中国动力电池创新联盟，2025/1Q26 国轩高科国内动力电池装机达43.4/7.31GWh，YoY+73%/+14%。
　　发展趋势
　　规模效应强化，盈利拐点将至。受益于下游需求的快速增长，我们看好公司电池出货量进一步提升，规模效应增强有望逐步对冲限制公司盈利释放的费用率/信用减值等问题，我们认为若2026年公司电池出量达到150GWh 以上，公司或迎来规模化盈利拐点。
　　资源端布局及价格机制调整兑现利好毛利率改善。公司已布局宜春锂矿等关键电池资源，2026 年以来碳酸锂价格显著提升，我们判断若公司碳酸锂产能如期兑现，公司成本端仍有较大优化空间；此外，公司积极与下游推动建立价格联动机制，我们认为公司毛利率有望于2H26 起逐步修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到上游原材料成本上行，下调2026 年盈利预测31%至19.56 亿元，首次引入2027 年盈利预测28.9 亿元，当前股价对应2026/2027 年34.1 倍/23.0x P/E。 维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整和公司出货量快速增长，我们下调目标价16.7%至50 元，对应2026/2027 年46.4x/31.3x P/E，较当前股价有36.1%的上行空间。
　　风险
　　碳酸锂价格大幅下跌，电池出货量不及预期。