山西汾酒(600809)：主动控量筑底 清香龙头行稳致远

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/刘瑞宇

　　核心观点
　　2026 年一季度，白酒行业处于深度调整周期，终端动销偏弱、渠道库存高企、价格体系承压，行业整体呈现“量缩价稳、利润承压”的态势。在此背景下，清香型白酒龙头山西汾酒（600809.SH）发布2026 年一季度报告，营收149.23 亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83 亿元，同比-19.03%；扣非净利润53.79 亿元，同比-19.18%。业绩短期承压并非基本面恶化，而是公司主动控量去库存、坚定稳价顺渠道的战略选择，以短期增速让步换取长期健康发展，核心韧性与龙头地位依旧稳固。
　　事件
　　公司发布2026 年第一季度报告。
　　2026 年一季度公司实现营收 149.23 亿元，同比 - 9.68%；归母净利润 53.83 亿元，同比 - 19.03%。
　　简评
　　2026 年一季度公司实现营收149.23 亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83 亿元，同比-19.03%，业绩下滑主因主动控量去库存、理顺渠道价格体系上海证券交易所。产品结构上，汾酒主业收入147.13 亿元，同比-9.24%，支撑高端化升级；其他酒类收入1.68亿元，同比-37.25%。市场结构呈现省内稳、省外调的特征，省内营收60.87 亿元，同比+0.06%，基本盘稳固；省外营收87.94亿元，同比-15.41%，系主动收缩弱势区域、聚焦长三角/珠三角等12 大核心市场所致，全国化进入精耕阶段。渠道端控量成效显著，渠道库存回归健康区间。
　　一季度公司毛利率75.05%，同比-3.75 个百分点，主要系产品结构短期波动及促销力度加大；净利率36.07%，同比-4.16 个百分点，仍处行业高位。费用端管控稳健，期间费用率11.02%，同比-0.21 个百分点，其中销售费用率8.87%（同比-0.36pct）、管理费用率2.15%（同比+0.39pct），费用投放聚焦渠道秩序维护与高端品牌建设，未出现无序扩张。盈利质量表现优异，经营活动现金流净额82.54 亿元，同比+17.46%，销售回款160.22 亿元，同比+16.18%，合同负债环比增加8.97 亿元至78.97 亿元，经销商打款意愿强劲，现金流与预收款印证渠道信心充足。
　　展望后续，随着行业进入库存去化尾声、宴席与商务消费场景逐步修复，公司控量稳价的战略成效将持续释放，渠道库存健康后发货与动销有望同步改善。依托清香香型赛道的独特优势、青花大单品的强势号召力以及全国化精耕策略，公司将持续推进高端化升级与品牌年轻化布局中国经济新闻网。中长期看，汾酒作为清香龙头，产品矩阵清晰、渠道韧性强、财务状况稳健，随着行业回暖与自身改革深化，有望实现业绩与估值的双重修复，具备穿越周期的核心竞争力。
　　盈利预测：维持公司盈利预测。预计2026-2028 年公司实现收入378/400/438 亿元，同比增长-2%/6%/10%；实现归母净利润123/130/143 亿元，同比增长0%/6%/10%。对应PE 为14/13/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：省外市场扩张不及预期。山西汾酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。
　　省内竞争加剧。虽然在山西本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。
　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。