李子园(605337)：业绩承压 渠道改革与新品培育阵痛并行

机构：开源证券
研究员：张宇光/张思敏

　　业绩承压，短期阵痛，维持“增持”评级
　　2025 年公司实现收入13.0 亿元，同比-8.4%；归母净利润1.96 亿元，同比-12.3%。
　　单2025Q4 收入3.2 亿元，同比-8.2%；归母净利润0.48 亿元，同比-27.3%。单2026Q1 收入3.0 亿元，同比-6.4%；归母净利润0.54 亿元，同比-19.1%。业绩承压主因春节假期错位影响以及渠道改革带来的短期阵痛，我们略下调2026-2027年盈利预测并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利为2.02、2.17（前值2.30、2.51）、2.36 亿元，对应PE 为21.0、19.5、17.9 倍，未来改革调整成效显现叠加新品放量，公司有望回到增长趋势，维持“增持”评级。
　　核心品类调整下营收承压，其他饮料业务迅速起量分产品看，2025/2026Q1 含乳饮料营收同比分别-13.9%/-13.3%，其他饮料同比分别+128.3%/+131.75%，含乳饮料下滑主因公司主动调整产品价格体系及经销商政策，其他饮料增速亮眼，主要为新品贡献。展望全年，随着渠道调整持续见效，含乳饮料有望实现温和增长。同时公司重心转向新品培育和增长，升级版维生素C 水和电解质水等水饮系列已于3 月陆续上市，早餐和果汁系列也在积极铺市。
　　渠道多元拓展，华东区域承压、西北区域亮眼公司持续优化渠道布局，在巩固传统商超渠道与流通渠道优势的基础上，积极拓展零食量贩系统、电商平台以及新兴消费渠道，2025/2026Q1 电商渠道同比分别+29.2%/+57.2%。同时，公司通过与餐饮渠道、早餐、团餐等渠道加强合作，进一步扩大消费场景、提升动销增速。区域方面，优势的华东区域受经销商价格体系调整影响短期承压， 西北区域增速亮眼， 2025/2026Q1 同比分别+62.85%/+44.2%。
　　一季度包材成本上涨挤压毛利空间，利润端目标企稳盈利能力方面，2025Q4 毛利率39.0%（YoY+0.4pct）基本平稳，2026Q1 毛利率37.7%（YoY-5.1pct），主因原材料PET 涨价、大包粉价格上浮、低毛利新品起量。
　　费用方面，2025Q4/2026Q1 销售费用率同比分别+1.1pct/+1.7pct，管理费用率同比分别+2.0pct/+0.6pct。综合影响下归母净利率分别为15.0%/17.9%，同比分别-3.9pct/-2.8pct。展望全年，新品起量更快，叠加PET 价格阶段性影响，预计毛利率仍有所承压。受新品推广投放、提高费效比等综合影响，整体费用率预计中性偏稳健，综合来看利润端有望企稳。
　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险