中国黄金(600916)：收入端持续增长 门店数有所收缩

机构：光大证券
研究员：姜浩/朱洁宇/吴子倩

　　事件：
　　中国黄金发布2025 年年报及2026 年一季报。公司2025 年实现营业收入698.2亿元，同比增长15.5%，归母净利润2.8 亿元，同比下滑66.3%，扣非归母净利润2.4 亿元，同比下滑69.6%，EPS（基本）为0.16 元，拟每股派发现金红利0.148 元（含税），归母净利率同比下降1.0PCT 至0.4%。
　　分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为110.0/201.0/146.7/240.6 亿元，分别同比-39.7%/+18.9%/+28.4%/+73.2%，归母净利润分别为1.3/1.8/0.2/-0.6亿元，分别同比-63.0%/-20.2%/-89.4%/转亏。
　　26Q1 公司实现收入153.4 亿元，同比增长39.5%（与25Q1 基数较低有关，25Q1收入同比下滑39.7%），归母净利润1.6 亿元，同比增长21.7%，26Q1 在毛利率下降趋势下利润端增长，主要系公允价值变动净损失为4807 万元，较上年同期减少2.4 亿元所致，若剔除该项影响，26Q1 归母净利润同比下滑49.7%。
　　点评：
　　直营增长、经销下滑，门店呈收缩趋势
　　分品类来看，公司黄金产品25 年收入占比为98.9%，收入同比+16.0%，其中销量同比-22.7%；另外K 金珠宝产品/品牌使用费/管理服务费收入占比分别为0.1%/0.2%/0.7%，收入同比-69.9%/+4.5%/+70.3%。
　　分渠道来看，公司直销/经销模式25 年收入占比分别为89.8%/10.2%，收入分别同比+38.8%/-52.7%。渠道端，截至25 年末，公司总门店数为3311 家，同比净减少925 家，其中加盟和直营门店数为3217/94 家，同比净减少923/2 家。
　　毛利率下降，经营净现金流同比减少
　　毛利率：25 年毛利率同比下降1.0PCT 至3.3%，26Q1 同比下降2.9PCT 至2.7%。
　　分品类来看，公司黄金产品/K 金珠宝产品2025 年毛利率分别为2.3%/18.8%，分别同比-1.2/-0.1PCT；分渠道来看，公司直销/经销模式2025 年毛利率分别为2.3%/+12.0%，分别同比-0.8/+4.1PCT。
　　费用率：25 年期间费用率同比下降0.1PCT 至1.0%,26Q1 同比下降0.2PCT。
　　其他财务指标：1）存货25 年末同比增加9.1%至41.4 亿元，26Q1 同比增加39.0%，存货周转天数25 年及26Q1 分别为21/30 天，同比均减少5 天。2）经营净现金流25 年为5.0 亿元，同比减少69.7%，26Q1 净流出9.4 亿元。3）公允价值变动损失25 年为10.4 亿元，同比增加44.2%。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑金价波动存不确定性，我们下调对公司2026~2027 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调73%/73%），新增2028 年盈利预测，对应2026~2028年归母净利润分别为3.0/3.2/3.4 亿元，EPS 分别为0.18/0.19/0.20 元，当前股价对应PE 分别为51/47/44 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险，门店拓展不及预期，市场竞争风险。