国电南瑞(600406)：业绩延续稳健 在手订单充沛 海外收入高增

机构：中金公司
研究员：曲昊源/刘倩文/闫汐语

　　业绩回顾
　　2025 年和1Q26 业绩符合市场预期
　　公司公布2025 年和1Q26 业绩：2025 年收入662.3 亿元，同比+14.5%，归母净利润82.8 亿元，同比+8.8%。1Q26 收入95.6亿元，同比+7.5%，归母净利润7.21 亿元，同比+6.04%。业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　网内延续稳健，特高压稳步推进。2025 年网内收入420.4 亿元，同比+6.12%，其中电网智能收入334.22 亿元，同比+14.42%，毛利率30.12%，同比+0.80ppt。25 年公司在特高压换流阀领域中标金额份额约40%，近期陕西-河南工程核准，我们看好公司作为核心设备换流阀龙头受益于特高压稳步建设。此外，我们预计今年主网保护招标量有望维持高位，电表、配网业务有望受益于价格企稳回升，看好网内有望延续稳增。
　　网外、海外收入高增。2025 年网外收入241.1 亿元，同比+33.09%，其中能源低碳收入同比+37.30%至167.3 亿元，毛利率20.21%，同比-2.77ppt，我们认为主要系储能业务发展较快，业务结构变化导致毛利率下滑；看好公司在构网型装备、零碳园区等领域技术领先赋能长期发展。海外收入同比+84%至60.4 亿元，占比升至9.1%；公司调度、配网等专业实现多个首台首套突破或规模化应用，我们持续看好公司国际竞争力强化。
　　分红比例维持高位；合同负债增长较快。25 年销售/管理/研发费用率分别同比-0.3/-0.2/-0.3ppt 至3.7%/2.4%/5.4%。25 年现金分红49.68 亿元，分红比例60.01%。截至1Q26 公司合同负债86.3 亿元，同增24.2%。26 年经营计划收入750 亿元，同比+13.24%（25 年经营计划收入增速12.3%），收入目标提速。
　　盈利预测与估值
　　由于收入结构变化导致公司毛利率下降，下调2026 年盈利预测8.2%至90.5 亿元，引入2027 年盈利预测100.3 亿元。当前股价对应2026/2027 年23.6x/21.3x P/E。考虑板块估值中枢上移，维持跑赢行业评级和29.20 元目标价，对应2026/2027 年25.9x/23.4x P/E，隐含9.7%的上行空间。
　　风险
　　电网投资不及预期，海外贸易政策风险，行业竞争加剧。