白云机场(600004)：新产能投产成本影响开始显现

前天 00:05

机构：华泰证券
研究员：沈晓峰/黄凡洋

　　公司公告2025 年报业绩：收入79.55 亿元，同比+7.2%；归母净利润14.68亿元，同比+58.6%，年报业绩符合公司预告的12.8-15.6 亿元。同时公司公告1Q26 业绩：收入19.77 亿元，同比+8.5%；归母净利润1.68 亿元，同比-43.3%。往后展望，T3 航站楼和第五跑道已于25 年10 月30 日投产，折旧、运营等成本项阶梯式提升，或对26 年公司业绩形成拖累。但作为大湾区门户枢纽，公司产能爬坡具备动力，1Q26 旅客吞吐量同比增速达12.4%，有望在26 年之后推动盈利持续提升，维持“增持”。
　　一次性收益增厚25 年盈利，4Q25 开始显现新产能成本影响2025 年白云机场流量保持较快增速，同增9.5%至8359 万人次，其中国际+地区线同增19.3%至1745 万人次，占比同增1.7pct 至20.9%。流量放量叠加国际线比例提升，使得航空性收入同增10.2%至32.52 亿；非航业务增速稍慢，同增5.2%至47.03 亿，其中租赁特许同增7.4%至19.06 亿，免税客单价或未明显提升。成本端虽然4Q25 已开始显现新产能成本增量影响，毛利润同降2.13 亿，但全年25 年毛利润仍小幅同增0.3%。同时由于土地交储和广告经营合同违约补偿共5.65 亿，最终25 年归母净利润14.68 亿，同增58.6%，扣非归母净利润9.59 亿，小幅同增5.8%。
　　1Q26 流量较快增长，新产能投产拖累盈利
　　伴随新产能投产，1Q26 公司进入流量爬坡周期，旅客吞吐量同增12.4%至2254 万人次，其中国际+地区线增速相对更高，同增23.6%，明显快于国内线的9.5%，并且已达19 年同期的107%。放量推动1Q26 营收同增8.5%至19.77 亿元。不过由于T3 航站楼和第五跑道投产，公司营业成本同增20.0%，1Q26 毛利率同降7.6pct 至20.2%，使得归母净利润录得1.68 亿元，同降43.3%。
　　新产能投产盈利触底，往后有望进入产能爬坡周期公司目前处于流量爬坡阶段，新产能投产后，公司设计年旅客吞吐量1.2 亿，远期可达1.4 亿人次。同时公司国际线占比有望提升，26 年夏秋航季国际线时刻同增16.4%，明显高于整体的2.6%。另外公司与中国中免设立免税品公司运营T2/T3 出境免税业务，体现双方发挥各自优势，共同做大免税蛋糕的意愿，同时也提升了白云机场对于免税业务的权益。短期新产能产生的折旧、运营等增量成本，或使公司盈利同比承压，不过之后流量爬坡有望推动公司盈利逐步提升。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27 年归母净利润（7%/1%）至8.73/10.96 亿元，并预计28 年归母净利润为13.99 亿元，对应EPS 为0.34/0.43/0.54 元，下调26/27年盈利主因新产能成本增量小幅超预期，且免税等非航业务增速较低。基于DCF 折现法，给予目标价10.40 元（WACC9.5%，前值9.8%，永续增长率2.0%，目标价前值10.90 元）。维持“增持”评级。
　　风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、新产能资本开支超预期。