海康威视(002415)：业绩超预期！毛利率改善显著 AI渗透提升

昨天 00:05

机构：申万宏源研究
研究员：洪依真/刘洋

　　公司发布2025 年报和2026Q1 季报。2025 年营业收入925.1 亿元，同比+0.01%；归母净利润141.95 亿元，同比增长18.5%。2025 年累计分红约105.40 亿元，占归母净利润74.25%，26Q1 营收207.15 亿元，同比+11.78%，归母净利润27.81 亿元，同比+36.42%。
　　26Q1 业绩全面超预期。1）25Q4 单季收入267.5 亿，同比-2.74%，归母净利润48.76 亿元，同比增长26.0%，基本延续了前三季度趋势，符合市场预期；2）26Q1 此前市场预期高个位数收入增长，10%以上利润增长，实际大超预期。尤其如果剔除汇兑损益（去年Q1 为+2 亿，今年Q1 为-3.26 亿），Q1 利润增长达69%。
　　毛利率连续改善，来自提质增效战略等。25Q4 毛利率47.1%（+5pct），26Q1 毛利率49.1%（+4.2pct），我们认为毛利率大幅提升来源于：1）提质增效，砍掉了低竞争力、低毛利的产品线；2）AI 大模型加持带来的产品溢价能力提升；3）存储等原材料对毛利率有直接影响，同时涨价加速行业集中度向龙头集中，技术能力和客户交付稳定性上更有优势。
　　25 年各项业务中，创新业务、海外增速较高，国内渠道等调整较大。1）25 年创新业务收入增长13%，其中汽车电子、智能家居、机器人业务都取得较快增长；2）境外业务整体增长7.5%，占收入比例达到37.06%（+2.58pct）；3）境内主业中，PBG 和EBG 收入小幅下滑，SMBG 收入下滑26.35%，我们认为与公司主动开展的渠道去库存行动相关。
　　报表质量持续优化：应收款、现金流都有痕迹，来自于25Q2 后公司的“提质增效”战略。
　　1）应收账款从25 年初的379.10 亿元降至25 年末的298.12 亿元，降幅显著。26Q1 应收账款继续下降至274 亿；2）25 年经营性现金流净额253.39 亿元，同比+91.04%；2025 资本开支36 亿，同比下降10.4 亿。
　　AI 产品在各行业渗透加速。公司已推出数百款AI 大模型产品，覆盖能源、公安、教育等多个行业，收入逐季度增加。AI 数智项目ROI 达到150%-200%以上。
　　维持买入评级。根据公开交流，26 年公司目标收入同比高个位数增长，利润两位数增长。同时考虑到海康继续提质增效，减少低毛利/长回款周期项目，增加高附加值/AI 占比收入，从而利润率改善，小幅下调2026-2027 年收入预测为999.7/1107 亿元，原预测为1079/1202亿元，上调2026-2027 年净利润预测为160/179 亿元，原预测为151/162 亿元，新增2028年收入、利润预测为1234/197 亿元。维持买入评级。对应2026-2028 年 20/18/16 倍PE。
　　风险提示：1）全球经济环境和地缘政治的风险；2）国内经济结构转型风险等。