比音勒芬(002832)：逆势投入 拐点初现

机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕

　　投资亮点
　　再次覆盖比音勒芬（002832）给予跑赢行业评级，目标价24.48元，对应26/27 年20x/18x P/E。公司为稀缺的本土运营高端服饰品牌，过往二十年发展态势长期向好；当下积极布局品牌矩阵，主品牌户外开拓可期。此外，公司近期连续发布董事和管理层增持公告，彰显发展信心。我们看好中期维度公司成长性，理由如下：
　　高端服饰集团，收入增速领先。集团实施多品牌战略，主品牌高尔夫服饰市占率连续八年第一。公司2015-2025 年营收CAGR 约19%；1Q26 营收同比+18.4%，相对同业较优。公司线上收入高增，线下差异化布局机场高铁站等门店。
　　主品牌逆势投入，户外拓新局。公司推出户外MOTION 系列，聘请专业户外设计师打造兼具时尚与功能性的户外产品，面料、版型深厚积累下产品力较优，年轻化营销拓宽客群年龄，叠加户外渠道开拓，我们认为公司有望获取市场份额。
　　多品牌蓄势，中长期成长可期。公司坚持“国际化、高端化、年轻化”战略，构建多价格带、多场景的品牌矩阵。威尼斯狂欢节聚焦路亚细分赛道；我们预计26 年KENT&CURWEN持续拓店，CERRUTI 1881 或将进入中国大陆，高端户外生活方式品牌Snow Peak 开启拓店，运动恢复品牌OOFOS布局新赛道。
　　我们与市场的最大不同？市场认为公司成长空间有限。我们认为当前主品牌产品、渠道优势稳固，户外MOTION 系列有望驱动收入持续增长，叠加多品牌矩阵布局，公司发展空间广阔。
　　潜在催化剂：主品牌成长超预期；多品牌运营效果超预期；销售费用控制超预期；中高端消费复苏。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26/27 年EPS 分别为1.22 元/1.39 元，25-27 年CAGR 为20.1%。再次覆盖给予“跑赢行业”评级，公司当前交易于26、27 年16.1x、14.1x P/E。我们给予2026 年20x 目标P/E，对应目标价24.48 元，较当前股价有24%上行空间。
　　风险
　　消费环境波动风险，行业竞争加剧，渠道优化不及预期，品牌矩阵运营不及预期，原材料价格波动风险。