宝武镁业(002182)：高性能镁铝合金产能释放 镁产业链一体化优势向效益优势转变

机构：东兴证券
研究员：张天丰/闵泓朴

　　事件：公司发布2025 年年度报告及2026 年一季度报告。2025 年公司实现营业收入同比+10.34%至99.12 亿元；归母净利润由24 年+1.6 亿元下降至-0.19亿元，由盈转亏；基本每股收益由24 年0.16 元/股下降至-0.02 元/股。其中，受联营公司安徽宝镁轻合金30 万吨镁基轻合金项目产能爬坡影响（产量低、成本高、折旧摊销高），公司对联营企业和合营企业的投资收益为-1.14 亿元（24年为-0.11 亿元）。此外，巢湖宝镁、安徽铝业、五台宝镁等新建项目部分转固，导致公司固定资产减值损失达-0.71 亿元（24 年为-0.06 亿元）。高性能镁合金项目密集的前期资本开支，叠加镁行业价格的周期性低迷使得公司短期业绩承压。2026 年一季度，公司实现营业收入同比+4.86%至21.32 亿元，实现归母净利润同比-81.94%至0.05 亿元（25Q4 亏损-1.06 亿元，环比扭亏为盈），基本每股收益同比-82.04%至0.01 元/股。其中，对联营和合营企业的投资收益为-0.22 亿元。我们认为公司当前处于前期资本开支的阵痛期，在高端镁合金需求快速增长的行业背景下，随着公司新增产能逐渐投产、产能利用率持续提升，公司产品结构将向高端化发展，产量弹性较大，同时公司镁产业链一体化优势或逐渐转化为成本优势及生产稳定性优势，公司业绩表现及盈利水平具有强成长属性。
　　2025 年公司铝合金板块稳定发展，铝合金产品结构升级推动毛利率优化、业务规模及盈利水平增长；镁合金受行业价格下行以及新建产能爬坡影响，成为公司25 年业绩下行的主要原因，但镁铝合金压铸件仍实现营收、盈利双增且毛利率优化。公司目前处于前期资本开支的阵痛期，我们预计随着25 年四季度投产的安徽宝镁30 万吨高性能镁基轻合金及深加工项目产能利用率优化（包含高性能镁基轻合金30 万吨、镁合金板900 万件、零部件3.5 万吨、方向盘骨架1000 万只、精密配件500 万件等多条生产线），公司盈利能力有较强提升空间。
　　公司核心业务包括镁合金、铝合金两大产品板块。其中，镁板块产品包括镁合金产品、镁铝合金压铸产品和镁铝建筑模板，铝板块产品包括铝合金产品、铝合金挤压产品和铝中间合金。从整体产销情况观察，公司合金产品产量稳定增长，产销率进一步优化。2025 年公司冶炼及压延加工产品产量+1.76%至46.91万吨，销量+4.97%至47.18 万吨，库存-8%至3.11 万吨，产销率同比+3.07PCT至100.58%。
　　镁合金板块：产品结构向高毛利率压铸件趋势性集中。2025 年镁板块合计营收同比+4.5%至37.1 亿元，营收占比同比-2.1PCT 至37.4%，合计毛利同比-18%至3.7 亿元，毛利占比同比-7.5PCT 至35.3%，综合毛利率同比-2.7PCT至9.9%。
　　（1）压铸件产品毛利水平略有优化，营收、毛利增长。报告期内，毛利率较高的压铸件产品营收同比+7.43%至10.91 亿元，营收占比同比-0.3PCT 至11%。得益于镁还原与镁合金加工设备的环保升级、节能降耗水平提升，毛利同比+24.08%至1.2 亿元，毛利占比同比+2.27PCT 至11.47%，毛利率同比+1.47PCT 至11%。
　　（2）镁合金产品受行业价格下行及新建项目产能爬坡影响，盈利能力受损。毛利率较低的镁合金产品营收同比+1.57%至24.63 亿元，营收占比同比-2.15PCT 至24.84%，毛利同比-29.61%至1.96 亿元，毛利占比同比-7.75PCT 至18.73%，毛利率同比-3.52PCT 至7.96%。
　　（3）建筑模板毛利率下滑，但仍具有相对优势。建筑模板业务毛利率同比-33.38PCT 至34.31%，仍较压铸件及镁合金产品具有明显的毛利率优势，其营收同比+40.43%至1.56 亿元，毛利同比-28.82%至0.53 亿元。
　　铝合金板块：实现增收增利，产品结构调整提升利润优化。2025 年铝板块合计营收同比+10.9%至56 亿元，营收占比同比+0.31PCT 至56.5%，合计毛利同比+18.63%至5.8 亿元，毛利占比同比+8.83PCT 至55.4%，综合毛利率同比+0.7PCT 至10.4%。
　　（1）在毛利水平基本维持稳定情况下，铝合金挤压产品营收及毛利明显提升。铝合金挤压产品营收同比+25.81%至38.46 亿元，营收占比同比+4.77PCT 至38.8%，毛利同比+20.24%至4.15 亿元，毛利占比同比+6.83PCT 至39.64%，毛利率同比-0.5PCT 至10.78%。
　　（2）铝合金产品结构优化，毛利水平明显提升。报告期内公司主动削减毛利差、回款差的铝合金材料销售，铝合金产品营收同比-37.3%至5.6亿元，营收占比同比-4.29PCT 至5.65%。得益于铝合金产品结构的高端化升级，铝合金业务综合毛利同比+7.31%至1.08 亿元，毛利占比同比+0.74PCT 至1.08%，毛利率同比+8PCT 至19.23%.
　　（3）铝中间合金营收及毛利稳定优化。铝中间合金主要由子公司山东云信铝业生产，包含铝钛硼、铝丝和其他铝合金材料。其中铝钛硼产品国内市占率达18.8%，为世界产量前五。铝中间合金营收同比+8.76%至11.94 亿元，营收占比-0.17PCT 至12.05%。通过生产工艺的升级（如电解铝液直接生产技术，每吨能节电600 度、减排CO?130 公斤），铝中间合金毛利率优化，毛利同比+29.31%至0.57 亿元，毛利占比同比+1.26PCT 至5.27%，毛利率同比+0.76PCT 至4.79%。
　　其他产品中，矿产品营收规模大幅增长，金属锶价格下行压缩利润。2025 年以白云石矿为主的矿产品营收同比+82.65%至1.05 亿元，营收占比同比+0.42PCT 至1.06%；毛利同比+47.6%至0.47 亿元，毛利占比同比+1.47PCT至4.51%，毛利率同比-10.67%至44.95%。25 年7 月18 日，安徽宝镁的高品质熔剂用白云石块出海日本，成功拓展海外市场。2025 年金属锶年度均价同比-13.72%至5.68 万元/吨，导致该业务营收及毛利分别-42.77%及-82.69%至0.56 亿元及0.07 亿元，毛利率亦同比-30.03PCT 至13.02%。
　　从镁铝合金的产能规划观察，公司成长属性显现。2025 年公司铝合金产能约为15 万吨，镁合金产能约为50 万吨（25 年产量约为24 万吨）。公司其他镁铝合金在建项目包括：安徽云海铝业年产15 万吨轻量化铝挤压型材（截至25年底，完成进度37.62%）、五台云海年产10 万吨高性能镁基轻合金及5 万吨镁合金深加工项目（截至25 年底，完成进度55.56%）、巢湖轻金属年产200万片高性能镁合金建筑模板项目、巢湖宝镁年产10 万吨高性能镁基轻合金材料等。根据公司公布的产能建设规划测算，至2028 年前，公司铝合金产能或达30 万吨，较25 年产能或增长+100%；镁合金产能或达70 万吨，较25 年产能或增长+56%，较25 年产量或增长+192%。考虑到公司新增镁、铝合金均为高性能轻量化材料，项目达产后公司毛利水平或较当前有较大提升，公司　　产品结构或持续向高端化升级，叠加产能的大幅增长，公司业务规模及利润质量均有较大提升空间。
　　从上游原材料观察，公司镁产业链一体化优势或逐渐转化为成本优势及生产稳定性优势。公司为中国镁产业链一体化龙头，具有从白云石采选、硅铁冶炼、原镁冶炼、镁废料回收、镁合金深加工的完整产业链。白云石矿方面，公司白云石产能达5300 万吨，除完全满足公司原镁生产外，亦可外售满足建材、冶金、化工和轻工等应用需求。硅铁方面，甘肃宝镁年产30 万吨高品质硅铁合金项目在建（截至25 年底，完成进度33.4%），项目建成后公司原镁生产成本或进一步强化（硅铁占原镁生产成本约36%）。原镁方面，公司现有原镁产能15 万吨，随着镁合金产量提升、原镁需求增长，安徽宝镁30 万吨原镁冶炼项目等有望投产，远期原镁产能可达55 万吨（五台10 万吨+安徽宝镁30 万吨）。
　　再生镁方面，25 年公司镁废料回收约为9 万吨。结合原镁和再生镁产能测算，公司合计产能可达约65 万吨，在公司镁合金满产的情况下，公司镁合金原料自给率可达93%。公司原镁及镁合金生产原料的高自给率将逐渐转换为公司的生产成本优势及生产稳定性优势，若镁价重新进入上行周期，公司生产成本优势将进一步扩大。此外，2025 年公司原镁产能/产量占全国产能/产量分别为17%及18%（规划产能全部建成后，产能占比或升至35%），考虑到当前镁铝比值0.68（接近自22 年以来最低水平），叠加镁合金在汽车、低空经济、人形机器人等应用领域渗透率的提升及拓展，原镁价格的远期上涨有助于从资源品涨价逻辑角度进一步强化公司估值水平。
　　从下游应用观察，公司持续深化客户拓展并强化技术优势。鉴于镁合金的性能因素（绿色化、智能化、移动化及轻量化）、价格因素（镁铝比价、镁合金高附加值），参考政策支持因素（国家及行业政策）及技术发展因素（半固态注射成型等工艺发展），通过量化拟合镁合金下游五大核心消费领域的成长性变化，我们认为，2025-2028 年间，全球镁合金需求或由2025 年的65 万吨增长至2028 年的139 万吨，期间CAGR 或达29%
　　公司在不同应用领域的扩展：（1）新能源汽车方面，公司中大型镁铸件业务取得较大突破：在驱动电机领域，公司与采埃孚、吉利星驱、吉利威睿、汇川动力、金康动力等重要客户建立紧密合作；在“车身一体化” 应用方面，公司与塞力斯问界建立战略合作关系，目前问界单车用镁量已达20KG，且问界镁合金产品均由公司提供；公司与吉利、长安、比亚迪等车企深入合作，2024 年与吉利汽车共建 “汽车用镁合金联合创新平台”；公司已进入特斯拉供应链，为其提供镁合金方向盘和后座扶手架。
　　（2）镁基储氢材料方面，公司镁基储氢材料采用合金化、切屑、压片工艺，材料多次循环后可重熔回收，在材料活化性能、吸放氢温度、能耗、成本方面具备优势；公司镁基储氢产品在子公司巢湖宝镁设有千吨中试产线，已完成规模试制和性能测试，并在宝武集团下属公司湛江钢铁试用，共同推进镁基储氢在氢冶金方面的应用。
　　（3）建筑模板方面，公司与上海交大及重庆大学等院校均有合作，目前已具备规模化生产镁合金建筑模板的能力，并实现镁铝建筑模板各占50%的比例搭配推广应用；公司镁合金建筑模板产能已投入设备能力达200 万平方/年，并在2025 年上半年向东南亚市场实现了镁合金模板出口销售。
　　（4）机器人方面，公司与埃斯顿签署了全球新质生产力战略合作协议，　　将共同研发、生产和推广镁合金机器人。公司与埃斯顿共同推出了ER4-550-MI 镁合金机器人，与同类型铝合金版本相比，其整机重量减轻约11%，节拍速度提升5%，能耗降低10%。考虑到公司已进入特斯拉新能源汽车材料供应链，公司镁合金产品有望成为特斯拉机器人轻量化材料的解决方案。
　　公司生产工艺、设备优势行业领先。公司自主开发全套镁还原设备与镁合金加工设备，节能降耗水平行业领先；自主研发的 500Kg 大直径竖罐镁冶炼技术相比传统技术具有生产效率高、能耗低、环保性好等优势；公司已掌握镁合金熔炼净化、高压铸造、半固态注射成型等核心技术，能够生产高精度、高质量的镁合金产品，满足高端客户需求。
　　镁行业集群化发展及央企平台优势有利于公司镁合金产品销售的快速扩张。以安徽省青阳县镁合金产业为例，青阳县城投为安徽宝镁持股股东（持股比例10%），安徽宝镁新建的30 万吨镁合金项目为安徽省战略性新兴产业的省级“一号工程”，加速宝镁产能释放已被列为青阳县2026年重点推进的五项工作之一。
　　2025 年青阳县累计签约镁产业链关联项目68 个、总投资435 亿元。其中，青阳县与长兴超威集团签约了镁基两轮电动车项目，总投资达到了117 亿元；镁源动力、久航锻、路飞镁业、亿盛源等企业相继有重点项目开工、投产。镁行业的集群化发展及区位优势，叠加央企平台优势，有望帮助公司镁合金产能快速向当地配套引进的镁合金深加工企业进行销售拓展。
　　公司盈利状态短期挥发，高附加值镁铝合金应用或培育新利润增长点。受镁行业价格下降、新建项目产能爬坡及折旧摊销影响，公司盈利水平弱化。2025年公司销售毛利率同比-1.15PCT 至10.55%，销售净利率同比-2.09%至-0.33%。26Q1 公司销售毛利率同比-2.91PCT 至6.81%，销售净利率同比-1.58PCT 至-0.3%。盈利下滑亦导致公司回报能力及运营效率下降，2025 年公司ROE 同比-3.36PCT 至-0.35%，ROA 同比-1.49PCT 至-0.23%。26Q1 公司ROE 同比-0.43PCT 至0.1%，ROA 同比-0.24PCT 至-0.04%。公司成本控制能力略有改善，2025 年公司销售期间费用率同比-0.43PCT 至8.48%。其中，销售费用率同比-0.01PCT 至0.3%，管理费用率同比-0.18PCT 至2.16%，财务费用率同比-0.09PCT 至1.1%，研发费用率同比-0.15PCT 至4.92%。公司研发投入仍维持较高水平，2025 年研发费用同比+7.17%至4.88 亿元。公司主要研发项目涵盖镁铝合金各大应用领域，包括超复杂构型电驱壳体压铸件一体化设计制造与验证评价、超大尺寸压铸后地板一体化设计制造与验证评价、镁合金建筑模板合金开发及其专用防护涂层的制备与性能研究、低成本高密度的镁基复合储氢材料设计与开发、AA 级探伤要求铝合金卡钳活塞挤压圆棒技术开发和高性能液压阀块专用锻造坯棒2.0 技术开发等。公司持续加深镁铝合金下游高端应用的研发投入，研发成果的量产应用有望推动公司产品附加值提升，提升公司毛利水平，培育新利润增长点。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028 年实现营业收入分别为120.22 亿元、166.70 亿元、217.70 亿元；归母净利润分别为1.74 亿元、4.84亿元和8.38 亿元；EPS 分别为0.18 元、0.49 元和0.84 元，对应PE 分别为88.24X、31.72X 和18.31X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。