科顺股份(300737)：虽缓犹至 开启新生

机构：长江证券
研究员：范超/张佩

　　公司2025 年实现营业收入60 亿元，同比下降11%；归属净利润-5.4 亿元，扣非净利润-5.9 亿元。2026Q1 实现营业收入15 亿元，同比增长4%；归属净利润0.6 亿元，同比增长57%，扣非净利润0.5 亿元，同比增长127%。
　　事件评论
　　收入拐点初现。2025 年公司收入同比下降11%，4 个季度收入增速分为-6%、-8%、-11%、-21%，2026Q1 收入增速初步修复至4%，主要源于防水行业总量下滑收敛叠加科顺股份市占率提升。分品类看，2025 年防水卷材、防水涂料、工程施工收入分别为31、16、11亿元，增速分别为-14%、-11%、-11%。公司减隔震收入开始筑底回升，2025 年收入1.6亿元，同比增长41%，但毛利率仍维持在很底部水平，后续经营优化空间较大。
　　海外战略升级。公司从2025 年开始加大海外市场开拓，全年收入约2 亿元，同比增长42%，境外市场毛利率明显高于国内。公司与智能亚洲化学（SAC）集团达成战略合作，在马来西亚设立两大现代化生产基地——霹雳州华都牙也基地与柔佛州新山基地，标志着海外业务从“产品输出”向“本土智造”的战略升级。双方将在两家联营公司投资共计1000万令吉——Smart CKS 制造私人有限公司（SAC、科顺股份分别持股其51%、49%）和Smart CKS 营销私人有限公司（科顺股份、SAC 分别持股其49%、51%）。
　　盈利能力修复。公司致力于盈利修复和降本增效，毛利率呈改善趋势，2025 年毛利率约24.2%，同比提升2.4 个百分点，2026Q1 进一步修复至27.5%，同比提升3.1 个百分点。
　　同时2025 年期间费率约20.2%，同比提升0.7 个百分点，但2025 年底公司员工数量同比下降717 人，因此2026 年费用摊薄会更显著，1 季度期间费率同比提升0.2 个百分点。最终归属净利率约4.4%，同比提升1.5 百分点。2025 年防水行业价格仍处于价格战的末期，2026 年进入提价通道。3 月以来发布三次提价函：1）自3 月15 日起工程端沥青类卷材和沥青类涂料产品价格将上调5%-10%；2）自3 月31 日起防水材料价格上调；3）价格体系虽已在3 月31 日上调了8-12%，但仍无法承受原材料上涨压力，4 月30 日起工程防水产品在现有价格基础上上调3-8%。考虑到行业需求有限下滑且行业盈利已经筑底，预计2026 年防水行业毛利率保持平稳无虞，公司由于渠道优化毛利率有望改善。
　　收现比改善后维稳。公司1 季度经营活动现金流净额约-0.6 亿元，同比显著改善。公司2024-2026 年1 季度收现比分别为0.85、1.05、1.05，经营质量逐步改善，1 季度末应收账款及票据约34 亿元，去年同期约42 亿元。2021 年以来公司信用及资产减值损失已接近25 亿元，随着应收账款绝对值持续下降，预计未来的信用及资产减值损失会很有限。
　　收入优化，出海开启，盈利改善，共同奠定公司经营拐点。预计2026-2027 年经营性净利润约4.8、5.4 亿元，减值后的归属净利润约3.5、4.5 亿元，对应估值为21、16 倍。
　　
　　风险提示
　　1、地产行业需求低预期；
　　2、原材料价格继续上涨。