紫光股份(000938)：一季度收入利润高增 看好AI驱动业绩成长

机构：中金公司
研究员：陈昊/朱镜榆/李诗雯/彭虎/郑欣怡

　　业绩回顾
　　FY25 业绩略低于我们此前预期，1Q26 业绩超出我们此前预期公司公布2025 年年报及2026 年一季报：2025 年实现营收967.48 亿元，同比+22.43%；实现归母净利润16.86 亿元，同比+7.19%，略低于我们此前预期，我们判断主要是由于供应链波动对收入的扰动以及财务费用超预期。4Q25 单季度，公司实现营收194.27 亿元，同比-3.75%；实现归母净利润2.82 亿元。
　　1Q26 单季度，公司实现营收279.85 亿元，同比+34.61%；实现归母净利润7.88 亿元，同比+126.06%，超出我们此前预期，我们判断主要是由于汇兑收益及利息费用驱动财务费用大幅改善。
　　发展趋势
　　ICT 设备龙头厂商地位稳固，算力与联接的协同优势突显。根据IDC 数据，公司在中国以太网交换机市场份额达34.5%，位列第二；在中国X86 服务器市场份额为12.5%，位列第三。2025年，公司推出H3C UniPoD S80000 超节点产品以及800G 国芯智算交换机。2025 年，新华三营收同比增长37.96%达759.81亿元，其中，国内政企业务收入同比增长48.84%至658.46 亿元，国际业务收入同比增长58.45%至46.20 亿元；1Q26 延续高增态势。我们认为，公司作为国内ICT 设备领域龙头厂商，有望受益算力需求向上，通过国内外协同发展打开增长天花板。
　　毛利率承压，运营能力持续提升。2025 年公司毛利率同比-2.80ppt 至14.59%，1Q26 毛利率降至12.88%，我们判断主要是由于毛利率较低的IT 业务占比提升。2025 年公司销售/管理/研发费用率同比-1.06pct/-0.09pct/-1.34pct，财务费用同比+10.35%至10.53 亿元，其中新华三剩余19%股权的期权远期安排作为金融负债，对当期损益的影响为-1.48 亿元。展望2026 年，我们认为公司运营能力有望持续提升，财务费用存在改善空间。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26 年盈利预测24.14 亿元基本不变，首次引入27 年盈利预测31.74 亿元。当前股价对应26 年/27 年38.4x/29.2xP/E。我们看好公司作为ICT 龙头厂商受益国内算力需求上行，维持跑赢行业评级，基于26 年40x P/E 上调目标价12%至33.77 元，对应27 年30.4x P/E，较当前股价有4%上行空间。
　　风险
　　AI 技术发展与落地/算力基础设施投资不及预期，供应链风险。