理解华润置地(01109.HK)：企业转型与价值重估-从近期一系列资产出表说起

机构：中金公司
研究员：孙元祺/张宇/宋志达/李晓豪

　　观点聚焦
　　投资建议
　　近期华润置地密集公告了多项资产出表计划，可能涉及多个证券化产品的发行，引发市场关注。尽管市场多探究这些动作对于短期盈利的影响，我们认为更关键的是对于华润置地在十五五期间的企业转型做更为深入的理解。同时，我们认为对于华润置地的估值方法也应进行一轮迭代，以更恰当的反映公司未来的业务结构和价值。我们坚定认为华润置地是行业中最具长期投资价值的标的之一，其引领的中国房地产业务模式转型值得瞩目。
　　理由
　　多层次REITs市场的建立是资管体系建设的基石。华润置地正积极布局多层次REITs市场的建设，管理层于3 月业绩会上亦公布了其对于REITs平台在十五五期间的发展目标（公募REITs市值不低于500 亿元），我们认为达成的概率很大。
　　华润的企业转型步入深水区，未来还可能有更多创新。十四五期间，华润体系已经完成了置地（开发和投资平台）、万象生活（运营管理）和REITs（资产退出）的三角体系建设，并通过资源内循环的方式，对各个主体做价值分配。未来我们认为华润体系有能力进一步打通外循环模式，对于第三方业务资源也可以通过该体系来协同获取并为整个体系创造价值增量。资管业务将为公司的长远发展打开更大的增长空间，并服务于公司业务结构转型。
　　企业的估值框架与价值认定也应该迭代更新。我们认为华润置地的估值框架应架构于管理层提出的“三条曲线”进行更新迭代，这本质上是一种从传统的开发型企业向未来资管型企业的价值认知迭代。具体的测算和财务细节，可参考报告正文内容。
　　盈利预测与估值
　　维持2026-27 年盈利预测不变。当前公司交易于0.7/0.6x 2026/2027 年P/B，维持跑赢行业评级和目标价46.7 港元/股不变，对应1.0/0.9x 2026/2027 年P/B，较当前股价有42%上行空间。
　　风险
　　资产业务体系建设进展不及预期；2026 年盈利表现不及预期；后续企业房地产开发销售与拿地规模不及预期。