工商银行(601398)：利息收入强劲修复

机构：华泰证券
研究员：沈娟/贺雅亭

　　工商银行于4 月29 日发布2026 年一季报，2026 年1-3 月归母净利润、营业收入分别同比+3.3%、+8.3%，增速较2025 年+2.6pct、+6.3pct。1-3 月年化ROE、ROA 分别同比-0.23pct、-0.04pct 至8.83%、0.64%。公司息差边际回升，资本实力雄厚，不良整体稳健，我们认为龙头地位稳固，A/H股维持买入/买入评级。
　　信贷平稳投放，息差边际回升
　　3 月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.2%、+6.6%、+5.9%，较25 年末-1.3pct、-0.9pct、-1.2pct，规模稳健增长，全年信贷投放节奏或更加平滑。
　　Q1 贷款余额净新增1.14 万亿元， 其中零售/ 对公/ 票据分别占比5%/101%/-6%，对公端支撑Q1 信贷投放，投向制造业、科技、绿色等领域贷款余额均保持同业领先。一季度净息差为1.29%，较25年全年回升1bp，或因国内及境外资产端定价下行压力缓解、高息存款重定价等因素推动负债成本下行，同时资产负债配置效能也有所提升。低基数和息差环比回升支撑下，26Q1 利息净收入同比增速转正至+7.5%（25 年全年同比-0.4%），核心盈利能力修复。
　　中收增长提速，其他非息稳健
　　26 年一季度非息收入同比+10.4%，增速较25A+0.3pct。中间业务收入同比+5.2%，增速较25A+3.6pct，代销理财、基金、保险业务增长势头良好。
　　公司积极把握政策红利逐步释放、资本市场向好等阶段性市场机遇、持续加快生态化体系构建、夯实客户基础，Q1 末对公客户、个人客户数分别超1500万户、7.8 亿户，个人金融资产（AUM）超26 万亿元、保持市场领先。其他非息收入同比+22.3%，增速较25A-0.4pct，一季度公允价值变动损益转正与低基数效应驱动其他非息保持较快增长。全年债市仍可能呈现震荡格局，关注债券投资、股权基金投资、汇兑损益等金市业务后续增长持续性。
　　信用成本上升，不良整体稳健
　　3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.31%、214%，环比持平、+1pct。
　　我们测算26Q1 不良生成率为0.64%，环比提升25bp；测算26Q1 信用成本率为0.91%，同比提升11bp。拨贷比较25 年末提升0.01pct 至2.81%，公司主动加大各类资产拨备计提与不良风险出清力度，前瞻防范信用风险。
　　一季度个贷不良指标保持平稳，部分个贷产品资产质量仍有波动，风险总体可控。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.21%、13.26%，环比-0.55pct、-0.31pct，资本水平边际下行但仍高于监管要求。
　　给予26 年A/H PB0.83/0.70 倍
　　鉴于息差企稳回升，预测26-28 年归母净利润3800/3970/4190 亿元（26-28年较前值+0.3%/+1.0%/+2.3%），同比增速3.2%/4.4%/5.4%， 26 年BVPS预测值11.59 元（前值11.58 元），对应A/H 股PB0.64/0.55 倍。可比A/H公司26 年Wind 一致预测PB 均值分别为0.72/0.56 倍（前值0.69/0.51 倍），公司龙头地位稳固，业绩企稳回升，应享受一定估值溢价，给予26 年A/H目标PB0.83/0.70 倍，目标价9.62 元/9.22 港币，A/H 股维持买入/买入评级（前值26 年A/H 目标PB0.80/0.63 倍，目标价9.26 元/8.29 港币）。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。