江淮汽车(600418)：高端产品优化盈利能力 静待尊界产品周期放量

机构：中金公司
研究员：邓学/任丹霖/荆文娟

　　业绩回顾
　　2025&1Q26 业绩符合市场预期
　　2025 实现收入466 亿元，同比+10%；归母净利润为-17 亿元。
　　4Q25 实现收入156.3 亿元，同比+57%，环比+36%；归母净利润为-2.7 亿元。1Q26 实现收入114.8 亿元，同环比+17%/-27%；归母净利润为-6.1 亿元，亏损同环比增加主要系汇兑损失增加所致。2025&1Q26 业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　尊界S800 开启交付周期，优化产品结构推动营收增长。2025 年乘用车/商用车营收分别同比+47.0%/-7.6%至180.0 亿元/204.7亿元，销量分别同比-10.6%/-0.5%至14.9 万辆/23.5 万辆，乘用车营收增长主要得益于产品结构优化，全年新车型尊界S800 累计销量1.3 万辆，提升乘用车产品单价。往前看，尊界构建高端轿车/MPV/SUV 产品矩阵，随着新车型爬坡,产品周期逐步释放。
　　产品高端化推动盈利能力优化，大众短期仍是拖累项。4Q25 毛利率为15.4%，同比+7.4pct；环比+1.2pct。主要系尊界S800在4Q25 集中交付，提升综合毛利率水平，2025 年乘用车毛利率同比+4.8pct 至13.7%。费用端，由于新车型上市带来销售投入增加，2025 年销售费用率同比+2.7pct 至6.2%，推动期间费用率同比+2.9pct 至14.8%。受联营企业大众安徽亏损影响，2025年大众安徽带来的投资损失为10.77 亿元，主要系安徽大众仍处于投入期，拖累整体盈利水平。我们预计随着尊界销量提升带动毛利率提升、费用端逐步展现规模效应,盈利能力有望逐步提升。
　　定增落地增厚现金，尊界产品周期持续释放。公司于2026 年2月完成35 亿元定增，募资用于高端智能电动平台开发，进一步保障后续尊界车型的研发与产能扩张。我们认为，尊界S800 订单表现亮眼证明了国产品牌具备冲击传统豪华车市场的能力，随着尊界后续产品线逐步丰富，尊界有望实现销量进一步突破。
　　盈利预测与估值
　　维持2026 年和2027 年盈利预测不变。当前股价对应2026/2027年1.3 倍/0.90 倍P/S。维持跑赢行业评级和69.80 元目标价，对应1.9 倍/1.3 倍2027 年P/S，有45.0%上行空间。
　　风险
　　华为合作车型不及预期，盈利能力持续下滑，出口不及预期。