贝泰妮(300957)2025年报&2026一季报点评：26Q1收入利润高增 经营改善趋势明确

机构：东吴证券
研究员：吴劲草/郗越

　　投资要点
　　公司公布2025 年报及2026Q1 业绩：25 年实现营收53.59 亿元(-6.58%，表同比，下同)，归母净利5.06 亿元(+0.53%)，扣非归母净利3.56 亿元(+48.22%)。26Q1 实现营收11.18 亿元(+17.84%)，归母净利0.66 亿元(+132.76%)，扣非归母净利0.41 亿元(+94.81%)。此外，公司公告新一轮回购方案，拟以不超过58.04 元/股回购1-2 亿元股份用于股权激励或员工持股计划，实控人承诺12 个月内不减持。
　　分渠道看，线下调整拖累整体收入，线上抖音系表现亮眼：25 年线上/OMO/线下分销渠道分别实现收入39.51/4.63/9.18 亿元，同比分别+1.00%/-11.20%/-27.91%，线下下滑主因经销渠道收缩。线上渠道中，自营收入29.88 亿元(+2.94%)，阿里系17.14 亿元(-0.67%)基本持平，抖音系9.70 亿元(+17.25%)增长强劲，京东系4.42 亿元(-16.06%)有所承压。
　　线上渠道毛利率76.23%(+2.76pct)，货架电商毛利率显著提升。26Q1 收入同比+17.84%，收入端拐点确认，我们预计线上渠道继续贡献主要增量。
　　分品牌看，薇诺娜宝贝及瑷科缦增长亮眼：25 年护肤品/彩妆/医疗器械分别实现收入45.75/4.72/2.65 亿元，同比分别-4.71%/-14.35%/-25.39%。
　　核心品牌薇诺娜在中国皮肤学级护肤品赛道市占率约19.4%，高端护肤品市场排名第四。子品牌方面， 薇诺娜宝贝实现收入2.35 亿元(+17.02%)，抖音渠道大增约110%；瑷科缦收入同比增长超100%，覆盖全国超600 家院线机构；贝芙汀建立“分级祛痘”用户心智；初普品牌完成收购，高端家用射频美容仪市场排名从TOP15 跃升至TOP5。
　　盈利能力：毛利率稳中有升，费用率持续优化：①毛利率：25 年74.46%(+0.72pct)，护肤品毛利率76.65%(+2.04pct)，线上渠道毛利率76.23%(+2.76pct)。26Q1 毛利率73.35%(-4.12pct)。②期间费用率：25 年63.80%(-0.25pct)。26Q1 期间费用率66.08%(-8.66pct)，销售费用率53.03%(-3.00pct)，管理费用率9.48%(-2.96pct)，研发费用率3.11%(-2.99pct)，费用端明显改善。③归母净利率：25 年9.44%(+0.67pct)，扣非归母净利同比+48.22%。26Q1 归母净利率5.90%(+2.91pct)，叠加其他收益同比+359%（政府补助增加），利润弹性充分释放。
　　盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，系列新品上新后有望贡献业绩增量。考虑到品牌焕新业绩逐渐释放，我们将公司2026-27 年归母净利润预测8.1/9.4 亿元下调至6.3/7.2 亿元，新增2028 年归母净利润预测8.3 亿元，对应PE 分别为28/24/21X，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固且管理层经营改善趋势明确，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。