中科电气(300035)：负极出货量快速增长 原材料涨价导致盈利承压

机构：中金公司
研究员：于寒/刘烁/王颖东/曲昊源

　　业绩回顾
　　2025 年及1Q26 业绩基本符合市场预期
　　公司公布2025 年及1Q26 业绩：25 年收入84.68 亿元、同比+52%，归母净利润4.70 亿元、同比+55%，落于此前业绩预告区间；其中4Q25 收入25.64 亿元、同比+51%/环比+12%，归母净利润0.68 亿元、同比-43%/环比-47%。1Q26 收入22.72 亿元、同比+42%/环比-11%，归母净利润0.65 亿元、同比-52%/环比-5%，基本符合市场预期。
　　发展趋势
　　负极出货量持续增长，单吨盈利有所承压。1）出货量方面，25年负极出货量36.3 万吨、同比+62%，我们预计1Q26 负极产品出货量约10 万吨，同比增长接近50%。2）单吨盈利方面，我们预计1Q26 负极单吨盈利环比有所下降，主要由于焦原材料价格上涨导致成本增加，往后看，伴随原材料逐步顺价、产品结构优化和新的一体化产能投产，我们认为公司盈利有望修复。
　　产品持续迭代升级，新产能布局有序推进。根据公司公告，新产品方面，公司持续推进产品升级与结构优化，加快快充负极产品迭代以及低成本储能类负极产品开发；同时积极布局新产品，钠电硬碳负极产品已实现量产，硅碳负极产品准备进入量产导入阶段。产能方面，公司规划建设四川泸州30 万吨负极材料一体化产能，同时海外阿曼年产20 万吨负极材料项目稳步推进。
　　盈利预测与估值
　　考虑原材料涨价导致盈利有所承压，我们下调26 年归母净利润40%至5.1 亿元，首次引入27 年归母净利润8.2 亿元。公司当前交易于29.9x/18.8x 26/27 年市盈率，考虑伴随原材料顺价以及27 年海内外新产能投放、公司盈利有望逐步释放，我们切换至27 年估值，上调目标价21%至24 元，对应20x 27 年市盈率和7%的上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　新能源车销量不达预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧风险。