神马电力(603530)：业绩超预期 未来将继续受益复合绝缘产品渗透率提升

机构：招商证券
研究员：胡佳怡

　　公司25 年实现营收17.21 亿元，同增27.94%；归母净利4.32 亿元，同增38.92%；扣非净利4.19 亿元，同增38.75%。26Q1 营收3.81 亿元，同增33.55%；归母净利9827 万元，同增44.07%；扣非净利9520 万元，同增43.57%。
　　Q1 毛利率创新高，业绩超预期。26Q1 营收、利润保持高增速，主要系电力行业整体需求增长，核心客户订单需求提升。毛利率49.05%，同/环比增长2.27/2.88pct，创新高，盈利质量持续优化，推测系高毛利海外业务贡献提升。
　　经营性现金流量净额1.09 亿元，同比+198.11%，主要系上年同期增加原材料战略库存。
　　25 年变电站复合外绝缘产品、橡胶密封件收入快速增长，盈利水平提升。1）变电站复合外绝缘产品收入12.44 亿元，同比+41.43%，毛利率48.67%，同比+1.69pct，主要系海外大客户Hitachi Energy、Siemens Energy、GEVernova 高粘性，订单增长快。2）橡胶密封件收入2.70 亿元，同比+21.25%，毛利率54.16%，同比+7.30pct。3）输变电线路复合外绝缘产品收入1.69 亿元，同比-19.30%，毛利率14.0%，同比-11.95pct，预计受关税影响较大。
　　海外收入快速增长，新增订单占比超50%。公司25 年海外收入7.94 亿元，同比+41.42%，占比46.12%，同比+4.40pct。海外毛利率47.34%，同增3.40pct，较境内高2.40pct。25 年新增订单约19.48 亿元，同比+27.47%，国内，海外分别9.36/10.12 亿元，同比+19.03%/36.40%，海外订单增速更快，占比超50%。
　　海外产能正在布局，将受益复合绝缘产品渗透率提升。目前变电站复合外绝缘产品渗透率约30%+，输电线路复合外绝缘产品渗透率则更低，从环保化、性价比等角度看，替代陶瓷、玻璃的趋势较为明确，海外竞争格局良好，公司具有竞争优势。公司25年在越南新设全资公司支撑外绝缘新材料工厂建设，26 年3 月在新加坡新设全资公司，同步推进中、越、美、欧多地制造及供应链建设，全球化运营支撑订单获取与交付能力双提升。
　　投资建议：公司是电力设备新材料平台公司，成长空间大，竞争格局好。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期、复合材料渗透不及预期、海外贸易风险、原材料价格波动等。