伊利股份(600887)：利润表现超预期 龙头韧性凸显

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/夏克扎提·努力木

　　核心观点
　　2025 年伊利高质量收官，利润率提升至9.98%，26Q1 液奶表现回升带动整体收入增长5.47%，产业周期磨底阶段彰显龙头韧性。
　　2026 年，原奶价格企稳与温和回升预期有望带动龙头液奶表现逐步好转，成人粉、乳品深加工、冷饮、牛肉等业务在新品与渠道深耕带动下有望继续双位数以上增长，优然等牧业公司报表好转预期进一步增厚公司利润表，我们看好全年收入中个位数增长、利润中高个位数增长。
　　事件
　　公司发布2025 年报及2026 年一季报
　　公司2025 年实现营业收入1159.31 亿元，同比+0.13%，归母净利润115.65 亿元，同比+36.82%，扣非归母净利润110.68 亿元，同比+84.13%。其中，25Q4 实现营业收入253.67 亿元，同比+5.13%，归母净利润11.39 亿元，同比-147.15%，扣非归母净利润9.66 亿元，同比-138.66%。
　　公司26Q1 实现营业收入348.25 亿元，同比+5.47%，归母净利润53.95 亿元，同比+10.68%,扣非归母净利润53.29 亿元，同比+15.11%。
　　简评
　　优化结构重构增量，周期底部显韧性
　　2025 年，乳制品市场需求平淡之际，伊利重点把握产品与渠道结构性机会，彰显龙头韧性。分品类看，2025 年液体乳收入704.22亿元，同比-6.11%；奶粉及奶制品327.69 亿元，同比+10.42%；冷饮产品98.22 亿元，同比+12.63%；其他15.32 亿元，同比+112.26%。2025 年公司顺应市场趋势把握品类增量机遇，持续研发创新推新品， 整体表现出色，全年新品贡献收入占比达到16.4%。液奶端，常温延续疲软态势，但伊利市场份额稳中有升；发力低温白奶品类，营收增长20%以上，其中低温活性乳酸菌饮料营收增长40%以上。奶粉及奶制品端，婴配粉市场份额上升至行业第一，成人羊奶粉营收增长20%以上。
　　26Q1，旺季表现稳中有升，液奶表现回正，行业呈平稳复苏态势。液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他收入分别同比+2.32%、+6.13%、+7.10%、+241.04%。婴配粉受出生人口下降预计有所降速，其他业务预计在牛肉带动下增长显著。
　　渠道方面，2025 年经销、直销收入1103.08 亿元、42.37 亿元，同比-0.44%、+27.43%。直销渠道高增长，与公司持续发力B 端客户、新零售等业务密切相关，B 端低温奶双位数增长，餐饮端奶酪、乳脂同增30%以上，液奶新兴渠道会员店、零食店、即时零售、2B 渠道均实现营收双位数增长。
　　低价奶推动毛利率提升，费用投放更加高效，净利率持续提升2025 年公司毛利率34.74%，同比+0.64pcts，归母净利率9.98%，同比+2.68pcts；2 5Q4 毛利率32.1%，同比+1.1pcts，归母净利率4.49%，同比+13.52pcts；26Q1 毛利率38.52%，同比+0.7pcts，归母净利率15.49%，同比+0.73pcts。
　　毛利率方面，一方面2025 年以来奶价持续下行，优化原材料成本，另一方面产业与渠道结构改善，高毛利的低温品类、奶粉、奶酪、冷饮等业务增速显著高于整体。
　　费用端，2025 年销售费用率18.58%，同比-0.4pcts，管理费用率4.05%，同比+0.19pcts；2026Q1 销售费用率16.71%，同比-0.21pcts，管理费用率3.67%，同比-0.1pcts。2025 年以来伊利调整广宣、促销模式，减少传统大媒体广告投入，利用自媒体广告提升广告精准度，提升费用效率。
　　资产处置与减值方面，2025 年奶牛养殖业持续去化，下游需求结构改善，社会散奶价格回升，伊利等龙头企业喷粉量减少，且伊利大幅减少商誉减值，使得全年资产减值损失7.30 亿元（同期46.76 亿元），保理风险准备大幅减少使得信用减值损失减少51.6%至2.68 亿元。
　　盈利预测：预计2026-2028 年公司实现收入1215.07、1283.42、1355.43 亿元，实现归母净利润123.04、134.92、150.55 亿元，对应EPS 为1.95、2.13、2.38 元，对应PE 为13.66X、12.46X、11.16X。
　　风险提示：
　　1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。3、行业竞争加剧风险：近年国内乳制品消费相对疲软，各品牌为了保证市场份额，费用投放力度较大，价格竞争现象频发，如果缺乏有效的经营举措，则公司有可能面临市场份额下降、经营业绩下滑、发展速度放缓的风险。