隧道股份(600820)：新签订单稳健 数字业务高增夯实价值增长

机构：华源证券
研究员：王彬鹏/戴铭余/郦悦轩

　　收入利润短期承压，高分红延续彰显投资价值。公司2025 年实现收入579.27 亿元，同比-15.82%，归母、扣非归母净利润为22.14、20.06 亿，分别同比-22.07%、-23.08%。营收下滑主要系施工业务收入下降。Q4 单季实现收入235.32 亿元，同比-9.24%，归母、扣非归母净利润为10.04、10.23 亿元，分别同比-25.13%、-21.92%。
　　公司2025 年拟现金分红总额（含中期）为6.29 亿元，现金分红比例为28.40%，对应4 月24 日收盘价股息率为3.34%，高分红延续，彰显投资价值。
　　综合毛利率提升，数字信息与机械加工及制造业务收入增速亮眼。分业务看，2025 年公司施工业、设计服务、基础设施运营业务、数字信息、机械加工及制造分别实现收入456.18、23.64、49.76、9.49、2.77 亿元，同比-20.30%、-1.00%、-1.06%、+136.49%、+77.90%；毛利率分别为6.86%、35.37%、25.71%、15.12%、15.35%，分别同比-0.10、+2.14、+1.21、-1.62、+4.23pct。2025 年公司综合毛利率为13.99%，同比+1.84pct，盈利能力改善。公司已孵化成立中城交（上海）科技有限公司，布局交通垂类大模型，未来有望在车路协同、低空经济等新兴领域形成新增长点。分区域来看，2025 年江浙沪地区营收占比达76.65%，区域市场优势明显。同时，公司持续推进海外市场布局，2025 年境外营收达54.75 亿元，同比+0.90%，基本持平。
　　订单规模维持千亿量级，在手订单充足奠定未来收入基础。2025 年，公司全年新签订单金额1030.41 亿元，同比+0.02%，连续两年维持在千亿量级。其中道路工程、房产工程、环境工程类订单同比增幅均超40%。截至年末，在手订单总额1787.60 亿元，相当于2025 年营收的3.1 倍，其中已签未开工546.74 亿元，在建未完工1240.86亿元。公司在手订单充裕，收入有望企稳回升。
　　费用率结构波动，现金流有所收窄。2025 年公司期间费用率为9.75%，同比+0.81pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比持平、+0.47、+0.19、+0.15pct，由于收入下降幅度大于费用下降幅度导致比率上升。资产及信用减值损失冲回0.94 亿元，同比减少1.33 亿元。投资净收益1.93 亿元，同比减少12.49 亿元。公允价值变动收益为-0.80 亿元，同比减少1.67 亿元。综合影响下净利率为4.01%，同比-0.29pct，Q4 单季净利率为4.62%，同比-0.54pct。全年经营活动现金净流入21.92 亿，同比少流入23.95 亿元，收现比、付现比分别为106.32%、99.84%，同比分别+8.92、+11.88pct。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为23.31/25.21/26.99 亿元，同比增速分别为+5.28%/+8.16%/+7.07%，当前股价对应的PE 分别为8.13/7.52/7.02 倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期，施工主业收入持续下滑风险，数字业务拓展不及预期，现金流改善及回款进度不及预期。