九州通(600998)：业绩符合预期 三新两化战略进展顺利

机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎

　　2025 年和1Q26 业绩符合市场预期
　　公司公布2025 年和1Q26 业绩：2025 年收入1613.90 亿元，同比+6.31%；归母净利润22.55 亿元，同比-10.07%；扣非归母净利润17.48 亿元，同比-3.63%。1Q26 收入447.83 亿元，同比+6.58%；归母净利润7.33 亿元，同比-24.41%，主要系去年同期公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs 发行上市，增加净利润4.38 亿元，而本期非经常性损益较少所致；扣非归母净利润5.43 亿元，同比+7.12%，业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　CSO 产品结构持续优化，工业业务持续强化研发及生产能力。
　　2025 年，公司总代品牌推广业务销售收入达197.77 亿元，毛利额22.54 亿元，占公司主营业务毛利额的18.03%，利润贡献率进一步提升。此外，公司积极拓展西药、中药及医疗器械工业自产及OEM 业务，2025 年销售收入33.33 亿元，同比+10.81%。
　　新零售战略积极推进。截至2026 年3 月底，公司旗下好药师直营及加盟药店门店总数已超34,500 家。2025 年，公司向加盟药店销售规模继续保持较快增长，实现销售收入71.60 亿元，同比增长32.79%。2025 年，B2C 电商总代总销业务规模保持快速增长，实现销售收入11.28 亿元，同比增长15.10%。我们认为，公司凭借成熟供应链优势，布局线下药店网络、B2C、O2O 及仓配服务，打造线上线下一体化的商保履约业务体系。
　　医美业务持续快速发展。2025 年，医美业务实现收入12.30 亿元（含税），同比+44.52%。我们认为，公司医美板块通过“供应链+产品+终端+服务”全产业链布局，在网络渠道覆盖、产品推广等方面具备优势，产业链并购有望进一步推动医美业务发展。
　　盈利预测与估值
　　考虑费用投入增加，我们下调2026 年净利润预测15.8%至22.55 亿元，首次引入2027 年净利润23.90 亿元。当前股价对应26/27 年11.5 倍/10.9 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，考虑公司持续推进创新转型，我们维持目标价6.84 元，对应26/27 年15.3 倍/14.4 倍市盈率，较当前股价有32.8%的上升空间。
　　风险
　　新战略落地进度低于预期，集采降价幅度超预期。